前言：

2023年全年，云豹智能的营业收入是17.32万元，在深圳这笔钱不够买一个像样的小区车位。两年之后，同一家公司把营收做到了3.7亿元，并把一份招股书递进了深交所。

近日，云豹智能创业板IPO获受理，拟募资30.35亿元。国产DPU赛道跑了五年多，终于有人把「第一股」这张门票攥在了手里。

作者 | 方文三

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九倍增长跨过量产门槛

把云豹智能过去三年的收入曲线画出来，会有一种飞机突然离地的观感。

2023年，公司营业收入只有17.32万元；2024年升至3635.57万元；2025年达到3.70亿元。

DPU产品收入占比也从2024年的59.98%跃升至99.71%，技术服务收入几乎退到舞台侧面。

同期DPU产品销量由5396件增至5.40万件，增长大约九倍。

这轮跃升让云豹智能已经走出「有芯片、有样片、没规模」的国产高端芯片常见困境，它交付的是进入真实数据中心、承担真实流量的产品。

云豹智能收入结构还有一处容易被九倍增长遮住的变化，2024年，公司DPU产品收入主要来自芯片，芯片占DPU产品收入的91.18%；到了2025年，板卡收入达到3.32亿元，占DPU产品收入的90%。

交付形态由卖芯片迅速转向卖整卡，这次转向有现实价值，芯片只是发动机，板卡才是可以装进服务器的总成。

把自研芯片与内存、存储及其他器件集成起来，能够降低客户的部署门槛，也说明公司从芯片设计商向系统级产品供应商迈了一步。

400G让云豹坐上牌桌

云豹智能目前的主力产品云霄1.0是一颗400Gbps全功能DPU SoC，2024年下半年实现量产。

其芯片集成16个Arm Neoverse N2服务器级CPU核心与64个自研多线程RISC-V处理器，支持P4可编程、RoCEv2和PCIe Gen5。

公司将其与英伟达BlueField-3对标，同时坦率披露，在DDR接口速率、内存带宽和RDMA带宽等指标上仍有差距。

这份克制比「全面领先」更接近产业现实，芯片参数表不会在凌晨三点替客户排查丢包，也不会自动解决驱动适配、故障恢复和版本兼容。

DPU真正的壁垒藏在软件开发套件、云平台适配和长期运维里。每一家头部云厂商都有自己的网络架构和基础软件体系，产品进入核心业务之前，需要经历漫长的协同研发与验证。

云豹智能的风驰2.0 AI DPU已完成流片，正处于市场导入阶段；云霄2.0、风驰2.5及风驰3.0则瞄准800Gbps乃至1.6Tbps。

账单里藏着两类完全不同的钱

营收翻九倍的另一面，是亏损同样惊人。2023年至2025年，云豹智能归母净利润分别为-6.67亿元、-6.10亿元、-11.89亿元，三年累计亏掉约24.66亿元。

单看这组数字，很容易得出「越卖越亏」的结论，2025年营收涨了九倍，亏损反而扩大了95%。

读芯片公司的报表，得把账本拆开。这三年里，云豹的研发费用分别是6.31亿、5.72亿和5.55亿元，累计17.58亿元，相当于同期累计营收的4.3倍，2025年研发费用率高达150%。

DPU是重研发密度的生意，一颗400Gbps级别的SoC从架构设计到流片验证，烧掉几个亿属于行业正常票价。

更值得玩味的是两个利润口径的背离，扣非之后，云豹的亏损是逐年收窄的：从2023年的-6.73亿元缩到2025年的-5.62亿元。

归母口径与扣非口径之间六亿多元的落差，大多来自股权激励、金融工具公允价值变动这类账面扰动，与卖货这门生意本身的关系不大。

换句话说，经营性亏损在收敛，报表上的窟窿却在变大，前者是经营的体温，后者更多是资本市场的计价方式。

毛利率的波动则讲了另一个故事：11.34%、39.81%、27.62%，三年走出一座山峰。2025年放量冲量的同时毛利率回落近12%，指向一个朴素的商业现实：为了把芯片铺进大客户的数据中心，价格上做了让步，赛道里同类的报价竞争也开始贴身。

公司给出的盈利时间表最早要到2028年，这意味着即便顺利上市，投资者还要陪它再走两到三年的亏损期，赌的是800Gbps乃至1.6Tbps下一代产品兑现时，规模能摊薄这场漫长的研发投入。

芯片追得上，生态追得慢

市场份额的座次更能说明卡位，2024年国内DPU市场里，云豹以15.3%排在第三，是全功能DPU独立第三方厂商里的第一名。在一个起步只有四五年的行业里，这个身位相当体面。

但DPU这门生意的护城河，从来有一半砌在硅片之外，英伟达至今握着全球DPU市场六成以上的份额，靠的正是这层软硬一体的粘性。

国产DPU眼下的集体处境是「芯片能用，生态待熟」，硬件指标的代差可以用钱和人追，开发者习惯、工具链成熟度、客户迁移成本这些软性的差距，只能用时间磨。

这也解释了云豹募资的投向，30.35亿元几乎全押在新一代研发和产业化上，其中相当一部分注定要花在别人看不见的软件栈里。

赛道内的军备竞赛也不会等人，中科驭数的K系列迭代到了第三代，金融场景根基深厚；芯启源、星云智联各有粮仓。

云豹抢下第一股，只是把融资的弹药箱升级了一格，真正的终局考题，离开腾讯的订单池之后能不能站着盈利，与国际巨头的生态战能不能打出缺口。

三芯时代的最后一块拼图

数据中心的叙事里，GPU一直是主角，以至于很多人忘了黄仁勋这些年反复讲的另一句话：AI数据中心CPU负责全局决策，GPU负责加速计算，DPU负责搬运和调度数据。

弗若斯特沙利文的数据显示，中国DPU市场规模从2021年的150.44亿元涨到2025年的497.58亿元，2030年预计摸到1290.91亿元。

资本市场的拼图也在归位，过去一年，「国产GPU四小龙」陆续登陆或叩门A股，算力芯片的资产证券化浪潮里，唯独DPU的位置空着。

云豹智能抢的正是这个身位，国内同赛道的中科驭数主攻金融与运营商，芯启源在量产稳定性上有先发优势，星云智联聚焦智能网卡，四家路线各异，但无一上市。

结尾：

云豹智能的珍贵，在于它把国产DPU从概念图推向数万件真实产品，它的风险也藏在同一批产品里：客户过于集中、毛利仍薄，下一代追赶已经鸣枪。

能否把一位巨头客户的订单变成一套可复制的国产算力生意，才决定「第一股」三个字究竟有多重。

部分资料参考：36氪：《老东家做保荐，前员工管财务：云豹智能 IPO 陷入 「熟人局」》，21 世纪经济报道：《腾讯贡献最大营收和应收 云豹冲刺 「国产 DPU 第一股」》，新浪财经：《DPU 独角兽云豹智能冲 A 拟募 30 亿 95% 营收靠大股东腾讯尚未盈利》