「小米和美团IPO三个月内的股价走向，将深刻影响中国创投行业的投资价值取向。如果股价好，则大家继续做爆炸成长梦想；不好，则风险投资的一个泡沫时代结束。」

在小米上市前，资深投资人王功权就给大家提了醒。

7月9日，小米在香港交易所上市。上市即遭破发，收盘价16.8港元，较发行价17港元下跌1.18%。

虽然小米的发行区间价已经定在17港元的下限，最终还是难逃「破发」的窘境。

雷军表示，小米在过去八年中经历过了各种跌宕起伏，IPO能从低一点开始，也未尝不是一件好事。

但事实上，小米估值一路缩水，从最早传闻中的2000亿美元，下滑各大投行估计的1000亿、700亿、600亿…… 一路跌至如今的550亿美元左右。

小米赴港上市的背后是一波互联网新经济公司赴港上市的浪潮。

去年，众安、阅文、雷蛇，易鑫和平安好医生先后在在港交所挂牌。今年，优信二手车在美股流血上市，之后的拼多多前景也不容乐观，而在香港，小米之后还有10余家互联网领域的新经济公司要前赴后继的赴港上市。

这些前几年还在「风口上」的互联网公司们，都已经感到了历史融资估值的压力。在机构投资者的退出下，匆匆进入二级市场「保命」。

作为中国近十年最成功的互联网公司之一，小米在估值大幅下调之后，仍然没有避免破发的命运。

这可能成为告别一个时代的标志性事件。

显然，投资者对于在一级市场被追捧的「互联网」公司已经不再买账了。那么，支持「互联网造富神话」的互联网创投模式，是不是已经看到了终局？

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互联网创投的“接盘游戏”

小米上市前进行了六轮融资，方式为发行优先股，优先股的代价是放弃投票权。

在优先股转为普通股之前，小米每个财年末根据股票估值计算出的负债：2014年末899亿、2015年末1059亿、2016年末1158亿、2017年末1614.5亿。按照国际会计准则对优先股的处理方式，小米2017年亏损额达438.9亿元，净资产为负1272亿。

小米在处于亏损的状态下，拿到一轮又一轮的融资。

复盘小米整个资本运作方式，我们可以清楚的看到，它在业绩并没有突破的情况下，估值却始终在往上走。

固然，雷军的个人魅力和小米的「模式创新」，对于支撑估值发挥了重要作用。然而，真正的杀手锏是小米传言已久的IPO。只要上市，股民自然会来为投资人接盘，投资人自然可以割股民韭菜。这几乎是所有早期投资人的共识。

这并不只是个例。乐视以视频内容起家，与BAT「并肩烧钱」买版权内容，据不完全统计，包括乐视网在内的乐视体系近几年融资额(直接融资+间接融资)高达728.59亿元。

这是典型的互联网+创投模式。产业链中，天使投资人、VC/PE、各第三方机构，各司其位。而今天小米的破发，如果真如王功权所言，是一个标志性事件的话，那么，这种互联网创投模式，是不是开始自由落体了？

其实，互联网模式的创投本质，在于它只是股份制的一种形式。

什么是股份制呢？举一个简单的例子。股份制出现于大航海时代，当时西班牙人、葡萄牙人、英国人都要坐船出去冒险，可是单个人没有那么多钱，只好大家一块凑一凑，成立股份公司，每次出海探险回来，按照股份来分配利润。

股份制有了流通以后，流动性的股份制就形成了互联网资本运作的接盘游戏。在互联网模式下，每一轮融资相当于割韭菜。每轮融资都有一个高估值要求，继而产生巨大的财务压力，最终形成近似对赌的局面，不断找更高估值的投资者继续投资，一轮接一轮。最终，IPO是整个游戏的最后一环。所有的股民都要通过IPO为此前的亏损买单。

现代社会发生了很大变化，这种大航海时代的股份制方式难免受到冲击。那么未来这种股份制是不是也会发生变革呢？

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通证经济来接班？

火币区块链应用研究院院长袁煜明在接受31区专访时，阐述了这样一个观点：「有生之年，区块链‘商业模式’将让股份制消失」。

这种区块链的「商业模式」，正在逐渐浮出水面。它就是「通证经济」。

通证经济是什么？通证翻译自英语Token，是社群内价值的流转模式，例如产生于以太坊协议ERC-721的加密猫，在社群内通过区块链地址进行流转，具有唯一性，不可篡改性。加密猫本身就是一种通证。通证经济则是基于通证设计出来的一系列社群奖励、惩罚机制。

仅仅一个月，「不追求利润」的交易所FCoin，凭借其对通证经济的部分践行，迅速崛起。

从6月份开始挖矿交易，再到7月份投票上币，与Fcoin一起经历这波澜壮阔一个月的张建，在一次采访时表示「我的智囊团，就是所有的社区用户」。

对互联网思维而言，用户就是按照人头计价的单位，是互联网公司流量变现方式。

用户到底应该是智囊团，还应该是流量变现的方式，问题背后是更深层次的问题。是什么呢？

“社区组织不同于传统的商业组织，传统生产者与消费者的关系是对立的。但社区中，所有用户的利益，其实是一致的。”

打开该谜题的「金钥匙」，藏在这句话中。

如果说从「流量变现的方式」到「智囊团」只是称呼上的变化，那么从「股份制」到「通证」则是商业模式上的革新。也许会成为股份制经济的接班者，变成下一场生产关系变革的主角。

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通证经济模型

通证经济是什么时候诞生的？

比特币被发明之后，通证经济也随之诞生。在比特币社区，比特币是唯一通证，它激励矿工在没有中心化公司的监督之下自愿挖矿，在获取收益的同时维护账本安全可靠地运行下去。矿工团体就是比特币社区最重要的组成部分。

那么通证经济有没有一个可衡量的模型呢？国内通证学派给出过四次分配一螺旋的理论来解释通证模型。

这四次分配分别是：

0次分配：挖矿、挖矿出来以后分配给谁；

1次分配：经济系统应用场景买卖，使用，如何分配；

2次分配：经济系统中的治理者，基金会对分配进行调节，对外生态建设状况；

3次分配：持有者之间出于点赞、打赏、慈善、捐赠进行流通。

这四次分配，最终回归到一螺旋，即生态内价值流转螺旋上升方式。

Fcoin代币价值流转模型

从该模型可以看出，比特币应该被归类为最初级的通证经济模型，即便这样，比特币也能完成内在价值的流转与升级，并维持生态平衡。

可见通证经济的威力。

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通证经济的「威力」

回顾 Fcoin 商业模式，其通证痕迹十分明显。市场投资者交易过程就是FT的挖矿过程，交易者同时也是投资者，分红者。基金会又是经济系统的调控者。

从交易挖矿到投资者获利，到持有FT分红，再到基金会对经济系统的调控，FT实际上已经完成四次分配的前三次，至于打赏、慈善等等，属于社群自发行为。与比特币简单的通证经济模型相比，FT显然属于高阶通证。

Fcoin的最终目的是「分享利润，币值最大化」，在币值最大化的过程中与社群一起「发财」。

客户从所谓的「流量变现方式」到「智囊团」的过程，实际上是「分享利润，币值最大化」的刺激作用。

币安代币价值流转模型

同样是数字货币交易所，模式不同，结果也大不相同。

以曾经的全球数字货币交易所头把交椅币安为例，从Fcoin上线交易挖矿模式之后，交易量一路下滑到正常水平的43%。

币安平台通证（BNB）的发行通过初期一次性ICO募资完成，而后的项目方质押BNB的模式虽然在当时有一定优势，这从一开始就不符合通证经济模型。

BNB币从个人用户流转到市场投资者的过程，更多是投机行为，投资者从根本上缺乏持有BNB的内在动力。

币安的股份制模式，也从根本上决定了它必须保证股东「利润最大化」的宿命。

「利润最大化」与「分享利润最大化」，两个字差别，却是经济模型底层设计上巨大差异。

前者在面对后者的釜底抽薪时，其生命力又能维持多久呢？

同时，在资本市场，一面是股市大盘的跌跌不休，另一面却是Fcoin创业版某通证四天上涨两百倍。

如果不了解这两者的本质区别，任何人都会对这种现象置若罔闻。多数人也许只会留下一句「当前经济不景气」或者「骗子」走人。

但这种现象本质上却是通证经济与传统商业模式区别造成的。

Fcoin、币安，作为数字货币领域的交易所，当制度模式不同时尚且如此。那对于传统领域的交易所呢？

以纳斯达克为例，该股票交易所由纳斯达克股票市场公司管理，迄今为止，5400家公司证券在这家交易所挂牌。流通通证体量6.7万亿美金（2017年8月数据），与数字货币市场区区2千亿美金相比，不可谓不大。

股份制的管理模式，在未来市场角逐中会有怎样的未来呢？

未来不可知，但是数字货币领域的爆发式增长已经成为惯例。从币安的6个月崛起，成为全球第一的交易所，再到Fcoin模式一个月崛起，其中的不确定性不可谓不大，这意味着事物越是会以跳跃方式发展。

某位资深区块链领域投资者这样表示：「不再需要纳斯达克上市，直接在交易所上市，让Token进行流通」。

当这种方式果真变成现实，纳斯达克又该被置于怎样的位置呢？

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小米虽然破发，但仍然创造了9个亿万富翁和5500个千万富翁。

这5509个人，有的是小米的创造者和早期员工、有的是早期投资人、有的是后来引入的高端人才。

但是，作为一家因「粉丝经济」而崛起，同时也以拥有千万「米粉」为核心竞争力的公司，真正的「米粉」，虽然守在手机前看敲钟直播，但是并没有得到和高管、投资人们共同分享资本市场回报的机会。

除了他们手中的手机，和几句打鸡血的口号，小米这个公司，和他们似乎并不存在任何关系。

这样的「粉丝经济」，多少有点牵强。

如果拥有千万「米粉」的小米，未来拥抱「通证经济」，又将怎么样呢？