作者｜西梅汁

编辑｜星奈

媒体｜AI大模型工场

8月19日早上，宇树科技正式登陆科创板。

然后，市场给出了一个可能连最乐观的投资者都没想到的价格。

150.80元的发行价，开盘直接冲到了1100元，涨幅629.4%。按照500股一签计算，中一签开盘浮盈超过47万元；宇树的总市值，也从发行时的约610亿元，一度被推到了4400亿元以上。

此前那个在打新群里流传了十几天的“中一签赚辆车”，最终还是说保守了。

但比股价更值得关注的，是宇树第一次真正有了一个公开市场的价格。

过去几年，我们衡量一家人形机器人公司，看的大多是融资估值、出货量、订单和Demo；但从今天开始，宇树每卖出一台机器人、每多花一笔研发费用、每进入一家工厂，都会直接反映在一条不断跳动的K线上。

而这条K线刚出现，市场就给出了一个激进的答案。要知道，2025年宇树全年营收不过16.99亿元，归母净利润2.78亿元。按照150.80元发行价计算，其发行市值已经接近610亿元，对应市盈率约219倍；到了上市首日开盘，这个价格又被进一步放大。

问题也因此变得比上市之前更有意思：一家一年赚不到3亿元的机器人公司，为什么能让资本市场在开盘时给出超过4000亿元的价格？

市场买的显然不只是今天的宇树。

它真正押注的，是宇树过去十年积累下来的量产能力，是人形机器人从几千台走向几万台甚至几十万台的可能，也是一个更大的问题——当具身智能真的成为下一代通用计算平台，宇树有没有机会成为那个最先跑出来的入口？

这也是理解“人形机器人第一股”真正价值的起点。

从610亿到4400亿，市场买的是什么？

先把账算清楚。

610亿元市值，对应宇树2025年约36倍市销率；若按2.78亿元归母净利润计算，市盈率约219倍。

219倍是什么概念？

至少用传统制造业的估值框架来看，它显然不便宜。甚至把宇树放到大量科技硬件公司里，这个数字也已经足够激进。

不过宇树的利润还有一个细节。2025年公司扣非净利润达到5.91亿元，明显高于2.78亿元归母净利润，一个重要原因是当年确认了约3.49亿元股份支付费用。换成扣非利润口径，610亿元对应的估值倍数会降至约103倍。依然很高，只是没有219倍看起来那么夸张。

资本市场显然没有把它单纯当成一家“卖机器人硬件”的公司。

类似的估值逻辑在全球市场已经出现。

像作为行业技术标杆的波士顿动力，在现代汽车收购其控股权时整体估值约11亿美元 —— 彼时其商业化落地仍处早期，估值核心锚定的是数十年积累的运动控制技术与专利壁垒； 

谷歌当红炸子鸡，主打通用人形机器人大规模落地的Figure AI，2025年完成新一轮融资后投后估值已达390亿美元，规模超过宇树此次IPO 估值的四倍，资本押注的是其快速渗透工业场景的增长爆发力； 

特斯拉 Optimus ，马斯克曾说“Optimus比汽车业务更值钱”，虽未独立拆分上市，却已是市场定价特斯拉长期价值的核心增量之一，多家机构对该业务线的单独估值预期已远超多数纯机器人创业公司，背后依托的是特斯拉整车供应链、AI 大模型与真实场景数据的体系化优势。 

与此同时，今年6月宣布通过SPAC上市的Agility Robotics，交易给予的股权估值约25亿美元，同时已斩获超3亿美元多年期Digit订单。

从十亿级到数百亿美元级，不同技术路径、不同发展阶段、不同资源禀赋的玩家，估值跨度达到数十倍之巨。

很显然，今天的人形机器人，还没有形成一套成熟的估值公式。

手机公司可以看销量，汽车公司可以看交付，SaaS可以看ARR，但人形机器人现在究竟该看什么？

是本体销量，是算法能力，是训练数据，是未来进入工厂的数量，还是最终有多少机器人能够进入家庭？

其实没有标准答案。宇树610亿元的估值，本质上是一种提前定价。

其中一部分买的是已经兑现的生意。四足机器人连续多年积累下来的产品、渠道和收入，以及人形机器人已经跑出来的数千台出货。

另一部分买的是未来几年人形机器人继续放量之后，收入从十几亿元向几十亿元甚至更高规模跃迁的可能性。

还有一部分更贵：市场在赌宇树不会永远只是一个机器人本体厂商，而是有机会成为具身智能时代重要的硬件平台和数据入口。

这部分，目前还没有被财务报表证明。但资本市场最喜欢提前交易的，恰恰就是这一部分。一个很容易被忽略的变化是，人形机器人已经不再是宇树用来讲未来故事的小业务。

2023年，宇树人形机器人收入只有296.71万元；2024年迅速升到1.07亿元；到了2025年已经达到8.68亿元，占主营业务收入约51.8%，第一次超过四足机器人。

两年时间，一块几乎可以忽略不计的业务，变成公司第一大收入来源。

资本市场敢于把增长曲线继续往右画，底气很大程度上来自这里。但问题也同样埋在这里。根据宇树此前披露的数据，2025年前三季度，其人形机器人产品收入中，科研教育场景占比达到73.6%，行业应用只有9.01%。

这意味着，宇树已经证明“有人愿意买机器人”，但距离证明“企业愿意大规模买机器人干活”，仍然隔着相当远的距离。

610亿元估值里，最贵的从来不是已经卖掉的那5500多台机器人，而是未来那些还没有走进工厂、商场和家庭的机器人。

难的不是炫技，是量产

那要说宇树为什么会成为率先走到A股的人形机器人公司？过去两年，宇树机器人频繁出现在春晚、运动会、展会以及各种公开视频里。跑步、跳跃、翻跟头、打拳，这些动作非常适合传播。

但真正决定一家机器人公司能不能成为一家大公司的，恰恰是镜头之外那些不够性感的事情。

一颗电机怎么再便宜几十元，一个关节怎么少几个零件，一条产线怎样提高良率，同一套控制系统如何快速复用到下一代产品，一台几十万元的机器人怎么降到十万元，再从十万元继续往下压。

机器人行业最难的能力，正在从“做出来”变成“做得起”。

宇树过去几年的优势，很大程度上也是来自这里。

根据招股书及问询回复披露，宇树对电机、减速器、编码器、灵巧手、激光雷达等大量核心部件进行了自研自产；除部分高规格选配部件外，外购核心部件占总成本比例大约只有14%至18%。与此同时，四足机器人单位成本从2022年的约2.23万元降至2025年前三季度的1.21万元，人形机器人单位成本也从2023年的7.32万元下降到约6.22万元。

成本下降之后，宇树没有简单把利润全部留在自己手里，而是在持续压低机器人的价格。

2023年至2025年，人形机器人的平均销售单价从约59.34万元一路下降至16.64万元，三年降幅超过70%；但与此同时，人形机器人收入却从几百万元增长到了8.68亿元。

看起来是机器人越来越便宜，实际上背后发生的是另一件事：价格下降正在主动扩大市场。

这条路径就很像消费电子产业曾经走过的路。

一种新硬件刚出现的时候，最核心的问题通常是“能不能做”；当技术逐渐成熟后，产业竞争会迅速切换到“谁能把它做得足够便宜、足够稳定，并且一年生产几万台”。

四足机器人已经替宇树走过了一遍这条路。

2023年至2025年，宇树四足机器人累计销量超过3.3万台。到了2025年，人形机器人也开始跨过数千台出货门槛。与此同时，公司主营业务毛利率从2023年的44.22%提高到2025年的60.13%。

销量增加，摊薄研发和制造成本；成本下降，让产品价格继续往下探；价格下降，又带来更多客户和使用场景；更多机器人进入真实环境之后，再产生反馈、数据和下一轮产品迭代。

这是一套典型的工程化飞轮。它和“某个关节扭矩更高”“某个动作完成得更漂亮”完全是两回事。

单点技术总会被追赶，工程体系的追赶却需要时间。也正因为如此，宇树与不少海外公司的路线非常不同。

Figure把重注押在Helix这样的具身智能模型和数据体系上，并在2025年拿到了390亿美元估值；Agility则更强调Digit进入物流和制造场景后的商业部署。宇树过去最明显的优势，则一直集中在“身体”这一侧：机械设计、运动控制、本体成本以及快速量产。

这也是为什么今年IPO战略配售里DeepSeek的出现值得关注。DeepSeek投入约1.408亿元参与宇树IPO，双方计划围绕AI能力与机器人本体进行合作。机器人“身体”如何与更强的多模态模型、推理模型结合，很可能成为宇树下一阶段必须补上的能力。

下一阶段要解决的问题已经变成：它能不能看懂环境、理解任务，然后真正把活干完。

这一步要比后空翻难得多。

第一股，只是第一场考试

从今天开始，人形机器人行业第一次真正有了一个公开市场的价格锚。

过去评价一家人形机器人公司，可能更多看融资额、订单、发布会和Demo。宇树进入A股以后，情况完全不同。

收入增长多少，毛利率变化多少，研发花了多少钱，一年卖出多少台机器人，工业客户占比有没有提高，海外市场有没有受到影响——这些过去可以在融资故事里模糊处理的问题，都要按季度接受公开市场检查。

而宇树的第一道压力，实际上已经出现。

2026年一季度，公司营业收入4.23亿元，同比增长68.49%。这个速度放在绝大多数制造业公司里依然很快，但和2025年全年332.64%的增幅相比，已经明显降档。

与此同时，一季度扣非净利润只有4025.36万元，同比下降52.55%。公司预计2026年上半年扣非净利润约2.36亿至2.83亿元，同比仍可能出现约6%至22%的下降，主要原因包括研发团队扩张、模型与本体研发投入增加以及销售费用上升。

这反而让宇树接下来的故事更加清楚。

此前，公司需要证明的是“机器人卖不卖得出去”。上市之后，需要证明的是“这种增长是不是可持续”。

尤其是，人形机器人现在最缺的并不是一个会走路的身体，而是一套能在真实世界长期稳定工作的能力。在实验室里搬一个箱子，和每天在工厂里连续搬八小时箱子，是两种完全不同的产品。

能够按照预设路线完成任务，和面对位置变化、物体变化、人员干扰之后依然能够自主完成工作，也完全不是一个难度。

这一点，从政策方向也能看出来。今年6月，工信部与国资委联合印发《2026年度人形机器人与具身智能实景实训专项行动通知》，明确提出推动产品在真实生产生活环境中常态化部署，加快规模化发展。产业的关键词已经越来越少停留在“展示”，越来越多转向“实景”和“实训”。

资本也正在用同样的逻辑重新筛选公司。

谁的机器人能跑、能跳，已经很难再构成绝对稀缺性。谁能稳定进入产线，谁能持续完成任务，谁能把人工成本真正替代掉，谁才有机会拿到下一阶段的大订单。

这也是宇树610亿元估值里最大的变量。

硬件这一关，它已经跑在了前面。

商业化第一关，它也拿到了5500多台人形机器人的出货成绩。

而真正决定公司长期价值的第三关，机器人能否从科研设备、教育平台和展示产品，变成一种新的生产工具。

目前整个行业都还没有完全给出答案。而竞争也远没有结束。

2025年Figure估值已经达到390亿美元；今年Agility Robotics以25亿美元预估股权价值推进上市交易；国内智元、优必选等公司也在持续扩大人形机器人生产和场景部署。全球资本和产业力量正在迅速涌入这条赛道。

宇树甚至还面临另一个现实变量。

2025年，其美国市场贡献了约13.3%的收入。随着美国近期针对部分中国机器人产品增加新的限制，海外业务的不确定性也会成为公开市场重新评估公司的一个因素。

这也是为什么，610亿元既可以被理解成一个惊人的高估值，也可以被理解成一个很早期的价格。

关键不在今天的PE到底是100倍还是200倍，而在未来几年人形机器人究竟会变成什么。

假如人形机器人最终只是科研院校、展馆和少量高端工业场景中的设备，那么今天市场给予整个行业的想象空间显然太大。

但如果通用机器人真的像过去的PC、智能手机和新能源汽车一样，跨过成本与智能的临界点，开始数十万台、数百万台进入真实世界，那么今天十几亿元收入规模的机器人公司，可能确实很难用一家传统硬件企业的估值方式去衡量。

现在没人知道哪一种未来会发生。

2007年iPhone出现时，市场也很难提前计算移动互联网最终会产生多大的产业价值。但机器人和智能手机又有一个明显区别：第一代iPhone发布时，至少已经是一件消费者拿起来就能使用的完整商品；今天具身智能真正意义上的“iPhone时刻”，可能仍然在路上。

宇树只是比大多数竞争者更早拿到了一张靠前的船票。

8000倍申购、0.018%的中签率、150.80元的发行价，再到上市首日一度上涨约600%，都说明资本市场已经迫不及待地开始给这个未来下注。宇树IPO此前获得超过8000倍认购，本身就已经显示出极强的资金热度。

但对宇树来说，真正困难的部分其实从今天才刚刚开始。

在上市之前，它需要向投资人证明机器人能造出来、能卖出去；上市之后，它需要证明的是，几千台的出货能不能变成几万台、几十万台，科研教育客户能不能变成稳定的工业订单，机器人又能不能从一件昂贵的智能硬件，真正变成一种生产工具。

所以，无论是610亿元的发行估值，还是上市首日被推到4000亿元以上的市值，都不是宇树价值的最终答案。它们更像是资本市场提前给人形机器人行业写下的一个巨大预期。

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