撰文：@Web3Mario

摘要：最近随着监管环境的变化，DeFi 协议凭借着链上交易者对加密资产的热情而获得了远超传统金融世界理财场景更高的利率。这对于两部分用户来说产生了正向的意义，首先对于一些 Trader 来说，在大部分蓝筹加密资产价格突破历史新高后，适当的降低杠杆，并寻找一些低 alpha 风险的理财场景是个不错的选择。同时在宏观上进入降息周期后，对于大部分非加密上班族来说，将闲置资产配置在 DeFi 中，也可以享受更高的收益。因此笔者希望开一个新的系列文章，用来帮助小伙伴们快速入门 DeFi，并结合 DeFi 巨鲸们的实盘数据，分析不同策略的收益与风险，希望大家支持。首先第一期，笔者希望从最近很火热的利差套利策略入手，并结合 AAVE 大户的资金配置来分析这个策略的机会点和风险。

DeFi 世界中的利差套利通常是什么场景

首先需要先为不熟悉金融的小伙伴介绍一下何为利差套利。所谓利差套利（Interest Rate Arbitrage），又称套息交易（Carry Trade），是一种金融套利策略，核心是利用不同市场、不同货币、或不同债务工具之间的利率差异来获利。简单来说开展该业务需要遵循一个路径，借低息、投高息、赚利差。换句话说，套利者会借入成本低的资金，然后投资到收益率更高的资产，从而赚取中间的利差利润。

拿传统金融市场中最受对冲基金青睐的策略来举例，那就是美日 Carry Trade，我们知道日本一直以来在 YCC 政策的环境下，债券利率极低，真实利率甚至处在负利率水平。而在美元则依然处在高息环境下，所以此时两个不同的融资市场就出现了利差。对冲基金会选择利用美债这一高息生息资产作为抵押品，从各融资渠道借出日元，此后要么购买日本五大商社的高股息资产或者兑换回美元购买其他高回报资产，（PS：巴菲特最爱的策略之一）。这种策略的好处在于可以增加资金杠杆效率，单就这一套利路径，其资金规模足以达到影响全球风险资产价格的水平，这也是为什么在过去一年，日本央行放弃 YCC 后，每次加息都会极大影响风险资产价格的原因。

而在 DeFi 世界中，最核心的创新有两个大的类别，第一类是去中心化交易平台 DEX，第二类则是去中心化借贷协议 Lending，前者引导的是「价差套利策略」，在本文我们不表，而后者则是「利差套利策略」的主要来源。所谓去中心化借贷协议，可以赋予用户以某种加密资产作为抵押品，借出另一种加密资产的能力。其具体细分又会受清算机制、抵押率要求、利率决定方式的不同而有不同的分类，不过在不我们不做衍生，就以当前市场上最主流的「超额抵押借贷协议」为主，介绍该该策略。以 AAVE 为例，你可以以其支持的任意一种加密资产作为抵押品，借出另一种加密资产，在这个过程中，你的抵押品依然享有原生收益、以及平台的出借收益，也就是 Supply APY 所代表的收益，其原因在于大部分的借贷协议采用了 Peer To Pool 的模式，你的抵押品将自动进入到一个统一的资金池中，作为平台的出借资金的来源，因此对你的抵押品类别资产有需求的借款人，也会向该资金池支付利息，这就是出借收益的来源。而你需要支付的，则是你借出资产所对应的借款利息，即为 Borrow APY 所指代的。

这两个利率是可变的，在 AAVE 中由利率曲线决定，简单来说，资金池的利用率越高，相应的利率水平也就越高。之所以要这么设计，其原因是在 Peer To Pool 的借贷协议中，借款并不像传统金融市场中，有到期日的概念，这样做的好处是简化了协议的复杂度，同时出借方的资金流动性较高，不需要等到债务到期后才可以取回本金，然而为了对借款方还款有足够的约束能力，协议要求一旦资金池中剩余流动性减少，则借款利率越高，通过抬高的利率倒逼借款人还款，保证资金池的剩余流动性始终处在动态平衡的状态，能够最大程度反应市场的真实需求。

在了解了这些基本知识后，我们来介绍一下利差套利是如何做到的。首先需要寻找原生资产收益 +Supply APY 较高的资产作为抵押品，其次寻找合适的 Borrow APY 较低的借款路径借出资产，最后在二级市场中用借出资金再次购买抵押品，并重复上述操作，以增加资金杠杆。

具有金融常识的小伙伴可以容易的发现，这个路径存在两个风险：

汇率风险：如果资金 A 相对于资金 B，出现了贬值的价格变化，容易出现清算风险，设想一下你的抵押品是 ETH，借出资金是 USDT，当 ETH 价格下跌时，你的抵押率不足，则容易清算。

利率风险：如果资金池 B 的 Borrow APY 高于资金池 A 的总和收益率，则该策略处在亏损状态。

流动性风险：资金 A 和资金 B 的兑换流动性决定了该套利策略的建立和退出成本，如果流动性出现极大降低，产生的影响依然不小。

为了应对汇率风险，我们看到大部分 DeFi 利差套利中设计的两种资金，需要在价格上具有一定的关联性，不能出现较大的偏差。所以这个赛道主要的标的选择有两种：LSD 路径和 Yield Bearing Stablecoin 路径。而差异取决于管理资金是什么本位，如果是风险资产本位的话，除了利差套利之外，依然能够保有原生资产 Alpha 收益的能力，例如 Lido 的 stETH 为抵押品，借出 ETH。这个套利路径在 LSDFi Summer 时期很流行。除此之外，选择关联资产还有一个好处，就是最大杠杆倍数更高，因为 AAVE 为关联资产设置了更高的 Max LTV，也就是所谓的 E-Mode，在 93% 的数值设置下，理论的最大杠杆为 14 倍。所以按照目前的收益率来看，以 AAVE 为例，wsthETH 的出借收益率为 ETH 原生收益 2.7% + 0.04% Supply APY，而 ETH 的 Borrow APY 为 2.62%，这就意味着存在 0.12% 的利差，则该策略的潜在收益率为 2.74%+ 13 * 0.12% = 4.3%。

而对于利率风险和流动性风险，则只能靠持续的对双边利率，以及相关流动性的监控来缓解，好在该风险不涉及到即时清算，所以只需要及时清算就可以。

AAVE 巨鲸如何用 1000 万美金通过利差套利获得 100% 的 APR

接下来我们来实盘看下 DeFi 巨鲸是如何利用利差套利获得超额回报的。在之前的文章中有介绍过，AAVE 在几个月之前接受 Pendle 发行的 PT-USDe 作为抵押品。而这彻底激发了利差套利的盈利能力。我们可以在 AAVE 官方上发现，PT-USDe 始终处在供应上限的状态，这也显示了该策略的火热。

我们选择该市场中抵押品规模最大的 DeFi 巨鲸 0x55F6CCf0f57C3De5914d90721AD4E9FBcE4f3266 来分析一下他的资金配置以及潜在收益率。这个账户的总资产规模达到了 $22M，不过其中大部分都是用于配置上述策略。

可以看到该账户共通过两个借贷市场配置资金，其中 20.6M 配置在 AAVE 生态中，1.4M 配置在 Fluid 中。如图可见，该账户在 AAVE 中利用 20M 的本金，撬动了约 230M 的 PT-USDe 资产规模，相应的借款分配为 121M USDT、83M USDC、4M USDe。接下来我们来计算一下其 APR 和杠杆倍数。

根据其建仓时的 PT-USDe 利率所示。其主要锁定利率发生在 8 月 15 日 20:24，这意味着该账户的建仓利率为 14.7%。

那么当前 AAVE 中 USDT 的借款利率为 6.22%，USDC 的借款利率为 6.06%，USDe 的借款利率为 7.57%。我们可以计算其杠杆倍数和总收益率为 11.5 倍和 104%。多么有吸引力的数字！

DeFi 小白如何复刻大佬策略

事实上，对于 DeFi 小白来说，复刻如此的利差套利策略并不困难。目前市场上已经存在很多自动化利差套利的协议，可以帮助普通用户规避背后复杂的循环贷逻辑，一键式开仓，在这里由于笔者是站在买方市场的角度，因此不介绍具体的项目名，大家可以自行去市场上搜集。

不过在这里笔者需要提醒的是该策略的风险，主要分为三个方面：

1.汇率风险方面，在之前的文章中已经介绍了 AAVE 官方社区对于 PT 资产 Oracle 的设计逻辑。简单来讲，当预言机升级到能够捕捉 PT 资产在二级市场中的变化后，该策略需要控制杠杆倍数，以避免在到期日较久，市场价格波动较大时出现清算的风险。

2.利率风险方面，用户需要持续监控利差的变化，在利差收敛甚至变为负值时即使调整仓位，以避免造成亏损。

3.流动性风险方面，这主要取决于目标生息资产项目的基本面，如果出现重大信任危机时，流动性将快速枯竭，届时退出策略所遭受的滑点损失会很大，用户最好也需要保持一定警惕，保持对项目进展的关注。