文/窦文雪

编辑/子夜

安踏对彪马的股权收购案，终于尘埃落定。

10月7日，安踏体育发布公告，以15.055亿欧元（约合113亿元人民币）现金对价向皮诺家族的投资公司Artémis SAS收购彪马所属公司PUMA SE 29.06%的股权，该交易已获得所有相关监管机构批准及满足惯例交割条件，安踏集团正式成为彪马最大股东。

图源安踏官方微信公众号

实际上，这场交易已经酝酿多时。

自去年9月，皮诺家族对外释放有意出售彪马股权的信号开始，安踏就已经被市场视为最有可能的买家之一。

在今年1月底，安踏就正式官宣了这项股权收购，随后，该股权收购案经历了一段时间的审批流程，在今年9月11日正式出现在国家市场监管总局发布的无条件审批经营者集中案件列表中。

从官宣到落定，这笔交易都很受市场关注。

原因也不难理解。

安踏与彪马存在业务互补，彪马可以补齐安踏在足球、赛车赛道的空白，助力集团在欧洲、拉美、非洲等市场拓展；安踏过往运营FILA、亚玛芬的案例，已经向市场证明其多品牌操盘能力。

一个正处在战略重置、业绩承压的老牌国际运动品牌，和一个拥有成熟品牌赋能经验的中国运动集团结合，会产生哪些协同效应？这个问题等待安踏解答。

本次交易的特殊之处，还在于安踏并未取得彪马控制权。交易完成后，安踏将成为彪马的单一最大股东，不取得控制权，不发起全面要约，彪马保留德国上市公司的独立治理架构与原管理团队。

这意味着，安踏过去在子品牌身上的管理模式无法在彪马身上直接复制，那么安踏将带彪马走一条什么样的道路？

1、安踏成了彪马的最大股东

安踏此前的并购路径，大致可归为两类。

一类是区域经营权收购，代表案例是安踏从百丽国际手中买下FILA大中华区的商标及经营权。

第二类是财团私有化控股收购，代表案例是对亚玛芬体育的收购，彼时安踏联合方源资本、腾讯等组成财团，以约46亿欧元将芬兰体育用品集团亚玛芬体育私有化，获得完全控制权。

这两类模式的共同特征，都是安踏最终获得了对标的的绝对控制权。

但这一次，安踏虽然成为彪马的第一大股东，却没有取得控制权。

安踏在公告中表示，集团目前没有对彪马发起全面要约收购的计划，将充分尊重彪马作为德国上市公司的独立治理架构与品牌自主权，仅计划争取彪马监事会席位，不会接管彪马原有管理团队。

图源安踏集团官方微信公众号

安踏方面的口径也是如此，安踏集团董事局主席丁世忠在接受媒体采访时表示，对彪马现有管理团队充满信心，支持彪马正在推进的战略转型，将以零售、运营方面的专长为彪马赋能，而非直接接管品牌经营。

实际上，安踏之所以没有获得控制权，主要是受到德国本土证券法的约束。

根据德国《证券取得与收购法》，当投资者持有一家德国上市公司30%及以上表决权股份，就会被认定取得控制权，触发强制全面要约收购义务。一旦触发，安踏需要按法定价格向全体股东收购剩余股份，交易规模将从15.05亿欧元大幅增加，同时还要接受德国联邦金融监管局（BaFin）的严格审查。

安踏将股权收购比例锁定在29.06%，恰好低于30%的红线，是一个既满足现阶段产业协同的话语权需求，也为后续深度整合预留操作空间的做法。

不过，这种模式对于此前成功吸纳过大量品牌的安踏而言，是一个新的挑战。

由于安踏对彪马的控制权不够强，因此其无法像过去运营FILA那样，直接调整彪马的渠道、定价与组织架构，曾经安踏大量的品牌运营经验，可能也都无法简单复制到彪马身上。

但这种模式也有更务实的一面。

安踏不谋求控股权，就不需要一次性拿出全额收购的资金，本次收购花费的15.05亿欧元出自公司的自有现金，这笔交易不会对集团财务构成实质性压力。

同时，选择尊重彪马作为德国上市公司的独立治理架构，也能让安踏避开跨境并购中的整合难题，比如管理层动荡、跨国企业文化摩擦等。彪马原有管理团队与员工队伍保持稳定，品牌经营的连续性得以保留，也是这种交易结构带来的优势。

图源彪马官方微博

除此之外，安踏过往的品牌运营之所以能取得成功，实则也不能简单理解为全盘接管式的改造。与安踏向品牌输出的渠道、供应链、零售运营等能力都有关系。

从这个角度看，是否获得彪马的控制权也许并不重要，安踏选择在不控股的情况下成为彪马第一大股东，看重的是这笔交易所承载的长期战略价值。

2、安踏为什么看中彪马？

从传统的财务投资角度来看，这笔交易实则算不上划算。

安踏给出的每股35欧元收购价，较彪马公告前21.63欧元的收盘价溢价约62%，对应彪马整体股权估值约51.8亿欧元。

而彪马近年来的财务表现并不算好，直到今年上半年也仍在调整，虽然净亏损规模同比大幅收窄到了4630万欧元，但尚未回到盈利区间，公司同期的营收则是在同比下滑。

这个业绩低谷，恰好构成了安踏出手的时间窗口。安踏集团董事局主席丁世忠曾在采访中透露，公司早在十年前就开始探讨收购彪马，但因为时机没有成熟，所以一直没能实现。

安踏集团董事局主席丁世忠，图源安踏集团官网

对于安踏而言，即便如今正处于调整期，彪马的价值也还是很高。

从安踏过去的收购案例来看，其往往看重有运动文化积累、有基因和沉淀的品牌。

彪马符合这个特点，其创立于1948年，是全球运动品牌中少数拥有七十余年历史积淀的品牌之一。据GYBrand发布的《2025全球最具价值运动品牌报告》，彪马品牌价值位列全球第五，排在耐克、阿迪达斯、Lululemon和安踏之后。

更关键的是，这场股权收购还能给安踏补充不少能力。

首先是补齐核心品类的空白。安踏现有矩阵在大众运动、高端时尚、专业户外赛道布局完善，但长期缺乏强势足球、竞速运动品类。

而彪马的优势赛道就在于足球和赛车。其曾在2026年的世界杯上赞助了11支参赛国家队，与耐克、阿迪达斯形成三足鼎立之势；在赛车领域，彪马在F1围场中同时合作法拉利、迈凯伦、阿斯顿马丁三支顶级车队，是围场内拥有最多车队合作的运动品牌之一。

丁世忠也曾在被问及“看中了彪马什么”时透露，“安踏没有足球，彪马足球就很强；彪马还有很强的赛车装备，在跑步、专业田径的科技项目也挺强。”

除此之外，彪马还能帮助安踏完成全球化的区域补位。

安踏营收高度依赖国内市场，在欧洲、拉美、非洲等海外主流市场根基不强。而彪马约80%的营收来源于欧洲、美洲及中东等高消费力市场，在欧洲、拉丁美洲、非洲和印度等关键市场建立了成熟的渠道网络。

与此同时，彪马能否成功度过调整期，也同样需要安踏的运营能力。

对于彪马而言，中国市场将有很大的释放空间。目前彪马大中华区营收仅占全球收入的7%，规模偏小，但盈利质量优异，2026年上半年区域EBIT利润率超20%，证明其在华盈利模型已经跑通，只是缺乏规模化扩张能力。

而安踏深耕国内市场多年，拥有成熟的渠道重构、品牌本土化、DTC转型、数字化零售打法。这套成熟的零售体系，是彪马在华扩张最欠缺的能力。

除此之外，彪马目前仍高度依赖传统的批发渠道，DTC（直接面向消费者）收入仅占公司整体总营收的32%，相比之下，安踏集团的DTC收入占比在2025年就已经达到了接近90%。可见彪马的库存周转、柔性供应链、智能订货体系都有明显的优化空间。

图源彪马官网

而安踏已搭建起成熟的全球供应链、智慧仓储、数字化运营中台，可以为彪马提供中后台的运营效率支撑。

整体上看，对安踏而言，不管是否获得控制权，如今收购彪马股权，都是最好的时机。

3、安踏的多品牌运营之路，如何走好下一程？

安踏的多品牌版图，是通过持续并购一步步搭建起来的。

2009年，安踏从百丽国际手中拿下当时近乎边缘化的FILA大中华区商标及经营权；2016年，与迪桑特成立合资公司、控股大中华区业务，切入滑雪、高尔夫细分市场；2017年收购可隆，补强专业户外赛道。

图源安踏集团官网

2019年牵头财团私有化亚玛芬体育，将始祖鸟、萨洛蒙、威尔胜纳入麾下；2023年收购女性运动品牌玛伊娅MAIA ACTIVE，布局女性运动赛道；2025年斥资2.9亿美元全资收购德国户外品牌狼爪Jack Wolfskin，补齐中端大众户外板块。

至今，安踏品牌矩阵的“金字塔式”结构已经形成，其中包括大众运动（安踏主品牌、彪马）、时尚运动（FILA）、专业户外（迪桑特、可隆）、高端户外（始祖鸟）、全球化品牌（萨洛蒙、威尔胜）。

企业依靠并购扩张，最终陷入整合失败、品牌内耗的案例屡见不鲜，安踏却是少数跑出正向结果的企业。

安踏集团2026年上半年收入435.1亿元，同比增长12.9%；经营利润117.6亿元，同比增长16.1%。叠加亚玛芬集团，上半年合计总收入约679.8亿元。

过往被安踏吸纳入体系的品牌，大多成长为集团重要的增长引擎。

今年上半年FILA实现收入150.5亿元，同比增长6.1%；经营利润达到43.2亿元，同比增长9.7%，经营利润率由上年同期的27.7%提升至28.7%，继续扮演集团“利润奶牛”的角色。

此外，包含迪桑特、可隆、玛伊娅、狼爪在内的“其他品牌”分部，在今年上半年的收入首次突破百亿元，经营利润率高达33.1%，是三大分部中盈利水平最高的板块。

安踏的并购之所以能持续兑现价值，核心源于一套“差异化定位、保留品牌内核、输出零售中台”的打法。

按照丁世忠所说，“我们内部有一句‘没有管理标准的标准’：品牌发展越好，集团干预越少；只有当品牌出现问题，集团才介入支持。”

以FILA为例。安踏刚刚接手FILA时，FILA在国内定位模糊、渠道杂乱，处于边缘化状态。

安踏先是重新划定赛道，把FILA和安踏主品牌区隔，主品牌坚守大众专业运动，FILA转向高端运动时尚，二者价格带、目标人群完全错开，避免内部竞争。

随后保留FILA源自意大利的复古时尚品牌基因，不强行改成专业运动品牌，产品设计、品牌风格由独立团队把控。

同时，输出成熟的零售运营体系，推动FILA从粗放批发向DTC模式转型，搭建数字化订货、门店管理和库存调控能力等等，最终，FILA成为集团增长的核心。

在亚玛芬身上的策略也是如此，安踏并没有改造品牌原有的特点，主要做的也是矩阵分层、品牌区隔、迁移中后台资源等动作。

这些过往的经验都证明，安踏擅长做后台赋能，并不是强行改变品牌。

图源安踏官方微博

而如今的这场股权收购案对于安踏而言的挑战，还是在于控制权上，控制权的有无，检验的是安踏并购能力的边界。安踏需要解答的是，脱离控股这个“抓手”，集团能不能仅凭借产业资源与股东影响力，盘活一家独立的海外上市公司。

如果跑通这套“不控股、重协同”的新模式，安踏全球化多品牌战略可能会打开新的想象空间。

（本文头图来源于安踏官网。）