雷达财经出品 文|周慧 编|深海

距离招股书第三次过期还有一个多月，被称为“始祖鸟平替”的伯希尚未能如愿登陆港交所。

根据招股书，若公司撤回上市申请，或未在2028年前完成港交所上市，已终止的对赌协议将自动恢复，这是悬在公司头上的“达摩克利斯之剑”。

值得关注的是，在2026年5月第三次递表前，伯希和将上市主体名称由“伯希和户外运动集团股份有限公司”更改为“奔赴自然户外运动集团股份有限公司”。

伯希和品牌曾引发争议，据南都报道，近年来，有不少网友发帖“谴责”“PELLIOT伯希和”品牌创立是为了纪念法国探险家保罗·伯希和，而此人劫走了敦煌大量文物。也有相关截图显示，一名称为“PELLIOT伯希和”的公众号曾在多年前以此作为宣传，目前相关内容已不可查。

相关财务数据显示，近三年来，伯希和净资产收益率ROE(平均)逐年下滑，这意味着，公司赚钱效率下降，股东回报变差。

据招股书，伯希和并无自有生产设施，其产品制造依赖于目前的100多家委托制造商。因而，公司在品控管理上面临较大挑战。截至目前，伯希和在黑猫投诉平台上共有329条投诉信息。

同时，公司还存在重销售轻研发的问题。

对赌协议暂时终止，品牌名曾惹争议

2006年2月，刘振成立了伯希和前身——北京险峰服装有限责任公司（下称“险峰服装”），并从事海外品牌的服装出口贸易。

2012年，为把握住国内户外服装市场的增长机遇，刘振通过险峰服装推出了自有品牌伯希和。创业之初，刘振负责产品开发和供应链管理，妻子花敬玲则主管设计和品牌营销。

借由“淘宝品牌”的身份，伯希和通过“千元以下价格带+专业级性能”成功切入市场。

2014年，伯希和签约知名音乐人杨坤，通过推出联名冲锋衣，吃到了明星带货的红利。此后数年，公司陆续签约白百何、佟丽娅、成毅等明星，在社交媒体上迅速出圈。

2015年12月，安徽伯希和户外装备用品有限公司正式注册，刘振、花敬玲夫妇全资持股，持股比例分别为60%和40%，夫妇二人全力运营伯希和品牌。

2019年，公司产品首次登陆巴黎及米兰时装周。2020年国内户外热潮爆发，刘振带领伯希和精准卡位千元以下大众市场，实现了业绩的快速增长。

2022年9月，公司完成股份制改造。天眼查信息显示，该月，公司名称变更为安徽伯希和户外运动集团股份有限公司 ，但次月公司名称变更为伯希和户外运动集团股份有限公司 。

根据2023年6月19日的增资及股份认购协议，安徽创晟及安徽徽元各自认购89.61万股股份，代价为人民币2000万元。该等代价已于2023年6月21日全数结清。根据2023年8月8日的增资及股份认购协议，安徽文创以1500万元认购67.2万股股份，而利辛产投以代价人民币1400万元认购62.72万股股份。 A轮融资已于2023年8月18日前全数结清。

2024年，公司再获启明创投、创新工场等机构合计2.88亿元投资。

2025年3月，腾讯出资3亿元，认购了伯希和720.13万股股份。

截至目前，伯希和主要股东为刘振、花敬玲、利辛利伯、腾讯投资分别持有公司股份35.1%、28.08%、11.1%、10.7%。

融资虽好，但并非没有代价。今年5月8日，伯希和第三次递交招股书，按照6个月有效期计算，还有一个多月招股书将失效。

根据伯希和与投资者于2025年3月20日订立的补充协议，公司控股股东刘振、花敬玲向投资者提供的赎回及撤资权，将于公司向联交所提交招股书之日前终止，并将于下列任何情况（以较早者为准）自动恢复：公司撤回上市申请且未重新提交有关申请，或公司之招股书遭联交所退回且本公司未重新提交有关申请；招股书遭联交所或证监会拒绝；或公司于2028年12月31日前仍未完成于联交所上市。

这意味着，伯希和如果未能如期上市，对赌协议将重新恢复生效，公司发展可能会因此受到影响。

值得一提的是，伯希和这个品牌名曾卷入争议。2025年4月，南都报道称，近几年来，陆续有不少网友发帖质疑“PELLIOT伯希和”的品牌名字，“连英文都和伯希和这人的名字一样，居心何在”“国产品牌纪念文物强盗吗”“这个人从敦煌带走了多少文物啊，用他的名字做品牌名不膈应吗”。

在网络曝光的一张截图显示，2015年4月1日，一个名称为“PELLIOT伯希和”的公众号发文介绍品牌诞生的故事。其中写道，“1878年，一个名叫保罗·伯希和的男婴出生于法国巴黎。1908年，他前往中国敦煌石窟探险，购买大批敦煌文物，带回法国。1991年，为了纪念并传承其伟大的户外探险精神而创立了PELLIOT（伯希和）品牌。”

面对上述质疑，“PELLIOT伯希和”官方客服人员向南都记者否认道：“我们品牌跟法国人伯希和是没有任何关系的。”但其未对相关宣传推文图片情况作进一步说明。

值得关注的是，今年一月，公司更名为奔赴自然户外运动集团股份有限公司，不知道此次更名是否与此前的质疑有关。

净资产收益率逐年下滑

根据招股书，伯希和募集资金的用途为：加强研发能力，完善并优化产品设计及创新流程；拓展多渠道销售网络；开展战略性品牌孵化及投资；提升运营及信息基础设施数字化水平；补充营运资金及用于一般企业用途。

此次招股书披露的经营数据显示，伯希和近年来保持高速增长的态势。

2022年至2025年，公司营收从3.78亿元增长至27.93亿元，三年增长近6.39倍；同期净利润则从0.24亿元攀升至3.56亿元，增幅达13.83倍。

市场份额方面，据弗若斯特沙利文数据，按2024年零售额计算，伯希和以5.2%的市场占有率跻身中国内地三大本土高性能户外服饰品牌；在涵盖国内外品牌的整体市场中，公司2024年在中国内地的市场份额为1.7%。

值得注意的是，公司冲锋衣裤产品表现尤为突出。2022年至2025年，该品类占营收的比例均超50%。如果加上软壳冲锋衣裤，占比将更高。

而在产品定价策略上，伯希和经典系列冲锋衣主打500元价格带，仅为始祖鸟等同类产品的十分之一，同时公司部分产品的防水指数也能达到与始祖鸟相当的水平，形成了“高性能+高性价比”的差异化竞争优势。

渠道布局上，伯希和专注于建立以DTC（直面消费者）为核心的多渠道分销网络，辅以电子商务平台销售及分销网络销售产品。2025年，公司线上DTC销售渠道收入为14.72亿元，同比增长52.7%，线上DTC销售渠道收入为5.06亿元，同比增长18.1%。

对此，伯希和在招股书中解释称，公司来自线上DTC销售渠道的收入实现大幅增长，主要由于配合平均售价及销量增加，产品供应日益多元化；由于持续的销售及营销活动，品牌知名度提升，及线上旗舰店数量由截至2023年12月31日的47家增至截至2024年12月31日的58家，并继续增加至截至2025年12月31日的77家。

而线下DTC销售渠道的收入录得显著增长，主要是由于产品组合更全面及更精致，以及平均售价及销量有所增长；持续的销售及市场营销活动提升了品牌知名度及消费者认可度；及我们线下零售网络的扩张，线下零售店数量由截至2023年12月31日的77家，并进一步增至截至2024年12月31日的146家，并继续增加至截至2025年12月31日的230家。

同期，伯希和来自电子商务平台的销售收入也实现大幅增长，由2024年的3.22亿元增长至4.73亿元，同比增长率为16.9%。

同花顺iFinD数据显示，2022年、2023年、2024年及2025年，公司的毛利率分别为54.2%、58.2%、59.6%及63.7%，销售净利率分别为6.42%、16.73%、16.03%和12.73%。

公司去年净利率下滑背后，巨额买量吃掉利润。招股书显示，截至2025年12月31日，公司的销售及营销团队有570名员工。公司针对特定平台的营销团队会精心为各自负责的平台策划内容，围绕每个平台的目标消费者来塑造整体的品牌形象、品牌故事、品牌元 素以及品牌文化。在2023年、2024年及2025年，公司的销售及分销费用分别为2.77亿元、 5.87亿元及人民币10.59亿元，分别占公司总收入的30.5%、33.2%及37.9%。

值得关注的是，2023年至2025年，伯希和净资产收益率ROE(平均）分别为65.29%、44.8%和28.39%。

对此，有市场分析认为，伯希和虽然营收、毛利率还在涨，但股东资本的回报效率在下降，增长质量变差。

轻资产模式下的品控隐忧与营销研发失衡

除了ROE下滑，其轻资产运营模式下或面临品控挑战。

招股书显示，伯希和无自有生产设施，其采用轻资产运营模式，公司业务运营依赖战略性原材料采购与委托制造合作伙伴关系。2023年、2024年及2025年，公司分别与129名、171名及155名委托制造商合作。

伯希和在招股书中坦言，公司依赖第三方委托制造商和供应商，若公司与其关系或其营运出现任何中断，都可能对公司的业务、财务状况及经营业绩产生重大不利影响。

雷达财经发现，截至10月6日，伯希和在黑猫平台上共有329条相关投诉，涉及产品质量不佳，虚假宣传等问题。

相比巨额的营销花费，公司在研发上的投入占比相对较小。

此外，上述招股书显示，截至2025年年末，公司的设计研发人员为50人，远小于营销人员。公司的研发费用为0.74亿元，远低于同期的销售费用。

公司存货高企的问题同样值得关注。招股书显示，2023年末、2024年末及2025年末，公司的存货总值分别为人民币2.38亿元、5.95亿元及人民币8.7亿元。这三年，公司的平均存货周转天数分别约为189天、213天及264天，整体均呈现上涨的态势。

伯希和能否如愿上市？雷达财经将继续关注。