文|恒心

来源|财富独角兽

近日，东方证券一纸公告把市场盯了半年的传闻钉在了实锤栏。

东方证券拟通过发行A股股份加支付现金的方式，收购上海证券100%股权，交易已构成关联交易，但预计不构成重大资产重组，也不构成重组上市。

事实上，预案早在2026年5月6日已由董事会审议通过，眼下审计、评估还在走流程，后续还要过董事会、股东会和主管部门那一关，能不能批、什么时候批，仍有变数。

表面看，这是又一单“券商并购潮”里的常规操作——继国联+民生、浙商+国都、西部+国融之后，排队的不缺故事。

但把视角落到上海国资棋盘上，这单交易有点不一样：买方东方证券挂在申能集团这条线，卖方上海证券挂在百联集团那条线，两边同属上海国资却分属不同平台。

这一次不是“兄弟合并”，更像上海国资把手里两张券商牌重新码一遍。

01

交易拆解：“发股+现金”收100%，为什么没触“重大重组”？

方案本身不复杂。

天眼查数据显示，东方证券向上海证券全体股东——主体是百联集团、上海国际集团投资、上海国际集团、上海城投集团等——发行A股股份+支付现金，买断100%股权。

之所以选“发股+现金”混合，逻辑上也顺：纯发股对东方证券现有股东稀释太狠，纯现金又占自有资本，混合是A股并购里最常见的折中。

但有个细节值得停一下：100%收上海证券，却预计“不构成重大资产重组”。

按《上市公司重大资产重组管理办法》，重大重组的触发线是“购买资产净资产/营收/总资产占上市公司对应指标50%以上，且涉及金额超5000万元”。

我们拉两组公开数对照：2025年末，东方证券资产总额为4868.8亿元，净资产826.9亿元，年内实现营业收入153.6亿元；同期末，上海证券总资产958.7亿元，净资产198.1亿元，年内实现营业收入34.3亿元。

资料来源：东方证券2025年年报。

因为东方证券作为A+H上市券商，资产负债表盘子够大，把上海证券整个装进来也没破红线。

这对审批节奏是个利好：不用走重大资产重组那套最严的信息披露和证监会审核流程，节奏可以快一些。

还有一个绕不开的点：东方证券是A+H，发行股份涉及H股类别股东大会，叠加上海国资内部百联→申能/东方这条股权划转的对价博弈，审批链条虽然比“重大重组”短，但也不至于一两个月就落地。

公告里那句“能否获批及时间存在不确定性”，不是套话。

02

业务拼图：一家“资管强”，一家“零售厚”，缝起来像回事

券商并购能不能讲出协同故事，关键看两家是不是“互补多于重叠”。

“东方证券+上海证券”这一对，恰好互补性大于竞争性。

东方证券的长板在资管和机构端。

2025年财报里，财富及资产管理收入69.89亿元、机构及销售交易收入52.76亿元，两块加起来占营收80%——尤其手里攥着汇添富基金35%左右的股权，是业内公认的“资管系”标签。

短板呢？经纪零售网点的覆盖密度和本地渗透，比起老牌上海本地券商不算突出。

上海证券反过来，是经纪零售的底子。

背靠百联集团——上海本地零售商业巨头，从超市到百货到购物中心，C端场景天然能给券商导流。上海证券债券募集书里披露，2021-2023年投资收益占营收比重约10%，但主业还是靠经纪和财富管理的手续费盘子。它在上海本地的营业部数和客户存量，是东方证券想要的那块。

两家人缝起来的画面：东方证券的资管产品（汇添富+东证资管）+上海的零售网点+百联的线下流量=一条在上海国资体内就能闭环的财富管理链条。

这在逻辑上比“两家经纪券商合并裁网点”要顺。

当然风险也得说一句：上海证券短债压力不轻，装进东方体系后，流动性由母公司托底，但整合初期资产负债表管理得跟上。

03

变量与信号：上海国资的“券商归堆”，和这一轮并购潮的第三个剧本

这单交易的变量，不在方案设计，而在三层外部东西。

第一层是对价。

审计评估还没出数，上海证券净资产200亿左右，但券商牌照、网点、客户池要给多少溢价，百联和申能/东方背后是两个上海国资平台，对价谈不拢，后面股东会照样能否。混合支付里“股份：现金”几开，也会影响东方证券H股股东的接受度。

第二层是人事与品牌。

上海证券作为一个独立品牌在上海本地经营多年，并入东方证券之后是保留双品牌（类似中信+广州证券后来逐步消化）还是直接更名销牌，涉及百联系的人事安排，上海国资内部协调成本不低。

第三层是最有意思的——这单在行业里的坐标意义。

回头看2023-2026这波券商并购，大致两个剧本：

跨区抱团型：国联+民生（江苏+民营）、浙商+国都（浙江+北京），逻辑是区域互补、排名冲线；

同系梳理型：西部+国融，同一控制下把小券商装进上市平台。

东方+上海这套，属于第三种——同城同国资、不同平台之间的“归堆”。

它暗示的信号是：上海国资手里原本散在申能、百联、国际集团几条线的金融牌照，开始往“减少同质、突出头部”方向收。东方证券作为上海国资体系里唯一A+H的券商上市平台，承接上海证券这张牌之后，下一步会不会还有别的？至少市场会这么想。

放到更大坐标里看，监管层“培育一流投资银行”的提法已经喊了两年多，中信系、中金系、国君+海通（上海另一组）的整合故事各有各的难，反倒是这种“省/直辖市国资委主导、上市平台吃非上市牌照、不触重大重组”的中等体量单子，落地概率更高，样板意义更强。

结论

东方证券买上海证券，账面看是一单“发股+现金、100%股权、非重大重组”的标准动作，骨子里是上海国资把申能线和百联线两张券商牌重新码一次。

业务上资管+零售能讲出协同，审批上因未触重大重组红线节奏可以更快，但H股类别会、对价谈判、百联与申能两个平台之间的博弈，每一步都是变量。

公告写得很克制，“审计、评估等工作仍在进行”，“能否获批及时间存在不确定性”——这句套话在这单里尤其值得听进去。

券商并购这一轮从“跨区抱团”讲到“同城归堆”，故事越讲越细，但落地从来都是个案驱动，不是板块普涨的理由。

对于持有东方证券A/H的股东来说，这单短期摊薄难免，中长期要看汇添富的资管条线能不能真的接住上海证券那批零售客户；对于行业来说，上海国资这一动，比国联民生、浙商国都那两单更靠近“打造本土航母”的实操层。

只是这艘航母，现在还只是把龙骨拼起来的阶段。