导语：营收、净利润双双下滑的，片仔癀怎么了？

李平/作者 砺石商业评论/出品

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三季报惊雷

曾被“民间股神”林园多次力荐的“价投典范”片仔癀，正遭遇重重危机。

10月17日晚间，素有“药中茅台”美誉的片仔癀交出了一份令人大跌眼镜的三季报。数据显示，2025年前三季度，片仔癀实现营业收入74.42亿元，同比下降11.93%；归母净利润21.29亿元，同比下降20.74%；扣非净利润为18.91亿元，同比下降30.38%，这也是片仔癀近十年来前三季度营收和净利润首次出现负增长。

单从第三季度来看，片仔癀的业绩下滑幅度更为严重。数据显示，2025年第三季度，片仔癀实现营业收入20.64亿元，同比下降26.28%；实现归母净利润6.87亿元，同比减少28.82%；扣非净利润为4.38亿元，同比降幅高达54.60%。

分业务来看，片仔癀主营业务共分为医药制造、医药商业以及化妆品三部分。其中，医药制造板块以“片仔癀”为核心产品，涵盖肝病用药、感冒用药、皮肤科用药等领域，属于片仔癀的核心业务以及主要利润来源。医药商业板块主要从事药品及医疗器械的批发与零售，板块营收规模较大但毛利率较低，属于片仔癀的补充业务。化妆品板块主要包括护肤品、清洁洗护等产品，该业务体量较小，但近几年一直保持着较快的成长势头。

财报数据显示，2025年前三季报，片仔癀医药制造板块实现营收40.16亿元，同比下滑12.93%，实现毛利率为59.38%，较上年同期下降7.51个百分点。其中，公司核心产品片仔癀所处于的肝病用药实现营收38.80亿元，同比下降9.41%，毛利率降至61.11%，较上年同期减少9.68个百分点。医药流通板块实现营收28.87亿元，同比下降8.45%，实现毛利率为8.64%，同比减少4.19个百分点。化妆品板块实现营收4亿元，同比降幅高达23.82%，实现毛利率为61.79%，同比减少1.28个百分点。

不难看出，片仔癀三大业务板块营收均出现了同比缩水的情形，尤其是化妆品业务更是出现了接近三成的同比下滑，这与该业务此前的高速增长形成了鲜明对比。与此同时，片仔癀三大业务板块毛利率均有所下降，这也导致报告期内公司净利润降幅远高于同期营收降幅。

在经营业绩大幅下滑的同时，片仔癀前三季度经营性现金流净额也出现62.53%的大幅下滑，背后原因在于应收账款的增加以及存货金额的大幅攀升。截至2025年9月末，公司应收账款周转天数攀升至31.69天，为2021年以来的最高水平。与此同时，公司存货余额已经达到61.6亿元，再创历史新高。

随着经营业绩的全面溃败，片仔癀在二级市场上也遭到了投资者的“用脚投票”。10月20日，也就是三季报财报公布之后的第一个交易日，片仔癀股价大跌4.71%至187.09元/股，单日市值缩水超55亿元。截至目前，片仔癀股价已经跌至176元/股，最新市值仅为1061亿元，距离2021年时的高点跌超六成。

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提价策略失灵

片仔癀具有清热解毒、凉血化瘀、消肿止痛的功效，适用于热毒血瘀引起的多种疾病，如跌打损伤、皮肤炎症等。长期以来，片仔癀在福建民间一直有着“神药”的称谓。据悉，在闽南语里，炎症统称为“癀”，吃一片这种药就可以消炎退癀，故把这种药取名叫“片仔癀”。

相比热毒肿痛，片仔癀更大的市场在于“护肝养肝”。尤其是2017年前后，所谓“喝茅台前吃片仔癀护肝”的说法广泛流传，使得“茅台+片仔癀”成为高端宴请的标志性组合。因此，相比传统的消费品属性，片仔癀开始承载着礼品、社交甚至金融属性，成为社交场景的重要载体。

另一方面，原材料的稀缺性也成为片仔癀的核心壁垒之一。片仔癀成分包含牛黄、麝香、蛇胆等多种名贵药材。其中，麝香是指鹿科动物林麝或马麝成熟雄体下腹部香囊中分泌物的干燥品，牛黄则是从牛科动物的胆囊、胆管或肝管中的结石中提取而来，二者均极其稀缺，售价高过黄金。此外，片仔癀的制作工艺属于国家绝密配方，也是目前唯一一个工艺与配方“双绝密”的产品。2011年，片仔癀更是被列入国家级非物质文化遗产、国家中药一级保护品种。

作为国内唯二拥有“国家绝密配方”的中药企业，片仔癀凭借“秘方+原材料”的双重护城河而拥有很强的定价权，并长期利用提价政策来提振业绩增长。西南证券统计数据显示，2004年至2020年，片仔癀锭剂产品一共提价19次，零售价从325元/粒升至590元/粒，提价幅度超八成。

2023年5月，片仔癀发布公告称，鉴于片仔癀产品主要原料及人工成本上涨等原因，公司决定将片仔癀锭剂国内市场零售价格从590元/粒上调到760元/粒，这也是片仔癀最后一次调价。与此同时，在众多黄牛党的炒作之下，3克锭剂片仔癀市场炒作价格一度高达1600元。

提价策略一度成为推动片仔癀业绩增长的法宝。数据显示，2015年-2021年，片仔癀净利润由4.67亿元增长至24.32亿元，6年内净利润增幅接近6倍。同期，公司股价由18.68元上涨至435.94元，6年内涨幅超过23倍。2021年4月，片仔癀总市值曾达到2948亿元的历史高位，并一度力压恒瑞医药成为A股医药板块“市值一哥”。

然而，从最近三年的业绩表现来看，片仔癀的提价策略似乎已经失灵。数据显示，2022年-2024年，片仔癀净利润增幅分别为1.66%、13.15%和6.42%，近三年利润复合增长率不足10%。2024年第四季度，片仔癀营收、净利润双双下滑，标志着公司此前依赖涨价维持业绩增长的模式彻底失效。

有分析认为，片仔癀零售价格的不断上涨势必会“劝退”部分真正的消费者。此前有研究数据表明，片仔癀的使用人数局限在25万以内，且集中在以福建为主的华东地区。因此，本就过窄的用户群体很难再承受客户流失的压力。财报数据显示，2025年前三季度，片仔癀华东地区销售同比下滑12.02%。

另一方面，在国内经济承压的背景下，非必需消费品需求呈现出明显的下降趋势，茅台、片仔癀所处的商务宴请场景的萎靡尤其明显。数据显示，目前3克片仔癀锭剂线下渠道的药店价格约为500-600元，已经跌破产品的零售指导价。

在此背景下，片仔癀此前的“投资属性”已然不复存在，黄牛党的抛售进一步加剧了其炒作链条的全面瓦解。数据显示，截至2022年末，片仔癀存货余额仅为27.09亿元。2023年下半年以来，也就是片仔癀最后一次提价之后，公司存货金额便出现了大幅的攀升。截至2025年9月末，片仔癀存货余额已经达到61.6亿元的历史高位。这也预示着，片仔癀正在为其曾经的“任性提价”买单。

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老登梦醒

伴随着业绩增速的大幅放缓，片仔癀股价也踏上了漫漫熊途。2022年-2024年，片仔癀股价年跌幅分别为35%、16%和10%，三年期间公司总市值缩水超过1100亿元。

然而，作为拥有国家级绝密中药配方、传承数百年的老字号药企，片仔癀仍然拥有着为数众多的“价投”信徒。这其中，“民间股神”林园早在2017年就公开唱多片仔癀，多次称其具有“垄断地位”“奢侈品属性”，实为“价投典范”。超级“牛散”王富济更是从2009年就开始重仓买入片仔癀，投资回报超过60倍。此后，随着片仔癀股价的一路暴涨，王富济本人曾以120亿元持股市值跻身2021年福布斯全球富豪榜，成为不少价值投资者顶礼膜拜的对象。

可以看到的是，在2025年之前，片仔癀的问题是公司业绩增速的放缓（而非下滑）。与此同时，公司市盈率水平却随着股价的下跌（以及业绩的增长）而出现快速的下滑。截至2024年末，片仔癀的市盈率水平也由最高时期的150倍跌至40倍左右。对于兼具“垄断地位”以及“奢侈品属性”的片仔癀来说，这一估值水平已经非常具有吸引力。根据公开资料，王富济本人也曾于2024年第二季度增持片仔癀（6.25万股），增持金额在千万级别。

然而，在成本压力与“提价策略”失灵的双重挤压下，片仔癀并没有走出业绩低谷区。进入到2025年以来，片仔癀营收规模连续两个季度出现负增长，其第二季度净利润更是出现了超过40%的同比下滑。在此背景下，牛市氛围中片仔癀的股价表现依旧低迷。截至 最近一个交易日，片仔癀股价全年跌幅已经达到16%，而上证指数、深证成指的全年涨幅分别达到19.25%、29.52%。对比看，片仔癀股价已经大幅跑输大盘近36个百分点。

2025年9月初，买方代表、荒原投资董事长凌鹏曾公开质疑AI算力龙头“中际旭创”的盈利预测，结果被一位年轻券商分析师在朋友圈直接回怼：“买你的白酒去吧，老登！”这句话瞬间火遍全网，这也成为买方大佬与卖方分析师不同投资理念正面交锋的标志。

与“药中茅台”片仔癀一样，茅台的股价表现同样不容乐观。截至最近交易日，贵州茅台股价全年跌幅约为 5%，动态市盈率仅为19倍。从上半年业绩来看，贵州茅台营收、净利润均为个位数增长，创下自2016年以来最低水平。从国庆、中秋双节所反馈的终端数据来看，白酒行业动销整体呈现下滑趋势，预计同比下降约15%-20%，这也令外界对于白酒板块的三季报普遍持有悲观情绪。

值得一提的是，随着经营业绩的大幅下滑，片仔癀市盈率水平反而出现了上行。截至10月27日，片仔癀动态市盈率约为44倍，明显高于2024年年末（40倍）的估值水平。显然，“越跌越贵”的片仔癀不仅戳破了自己的估值泡沫，也惊醒了无数老辈投资者们的“价投梦”。