曾几何时，片仔癀是资本市场的“信仰之锚”，被誉为“药中茅台”。凭借国家保密配方的光环、稀缺性叙事和持续提价的能力，在过去十年书写了一段近乎完美的增长神话。
如今，在2025年三季报却交出了一份最差成绩单：营收与净利润双降，业务线全面下滑，多元化未能撑起第二曲线，市值距高点已蒸发约1800亿元。
当稀缺性遭遇市场理性，当传统品牌面临创新挑战，片仔癀的核心竞争力究竟应该源于稀缺配方，还是可持续的创新与管理能力？
“全链条”下滑
片仔癀2025年三季报的核心数据，每一项都在印证其“稀缺性+提价”的增长模式正遭遇严峻挑战。公司前三季度实现营业收入74.42亿元，同比下降11.93%；归母净利润21.29亿元，同比下降20.74%；扣非净利润18.91亿元，同比下降30.38%。
而片仔癀第三季度的单季表现更为惨淡。实现营收20.64亿元，同比下降26.28%；归母净利润6.87亿元，同比下滑28.82%；扣非净利润4.38亿元，同比大跌54.6%。这已是其连续三个季度营收负增长，净利润也连续两个季度下滑，创下近十年来首次前三季度营收与净利润双降的局面。
细究片仔癀业绩下滑的原因，一方面是成本大幅上升吞噬利润。片仔癀配方中的天然麝香和天然牛黄占原材料成本的比重达八九成。有数据显示，天然牛黄的价格已从2023年初的57万元/公斤上涨至2025年5月的170万元/公斤，尽管国家重启进口试点后降至约140万元/公斤，但仍较五年前大幅上涨。天然麝香年产量仅约500公斤，受配额严格限制，十年间价格也上涨约3倍。
另一方面是需求端遭遇“非刚性消费退潮”。大约在2021年前后，片仔癀开始依赖“茅台+片仔癀”的高端社交场景，将药品包装成“护肝礼品”，但随着商务馈赠、高端礼品需求骤减，中产群体缩减非必要开支，其核心消费场景的需求也大幅下降。
再者则是提价后遗症爆发。2023年5月，片仔癀将锭剂零售价从590元/粒涨至760元/粒，创下了最大调价幅度。虽短期内助推公司2023年营收突破百亿元，但这一“透支式提价”直接抑制了终端消费需求，2024年肝病用药的销售量同比减少7.63%。
从收入结构看，2025年前三季度，作为片仔癀“压舱石”的医药制造业实现营收40.16亿元，同比下降12.93%，毛利率减少7.51个百分点至59.38%。
细分产品中，占医药制造业营收96.6%的肝病用药（片仔癀系列）营收38.8亿元，同比下降9.41%，毛利率减少9.68个百分点至61.11%。肝病用药品类长期以来都是支撑片仔癀高增长的关键，如今这一核心品类营收下滑，直接动摇了增长根基。同时，曾被寄予厚望的心脑血管用药（以安宫牛黄丸为主）表现更差，营收仅9343.57万元，同比暴跌65.2%，毛利率仅8.57%，较上年减少5.4个百分点，成为业绩“拖油瓶”。
医药流通业作为辅助业务，前三季度营收28.87亿元，同比下降8.45%，毛利率仅8.64%，同比减少4.19个百分点。这一板块本是片仔癀拓展渠道的“抓手”，但由于缺乏供应链整合能力，其毛利率持续走低，且受终端消费疲软影响，分销业务出现萎缩。
此外，今年前三季度，片仔癀的化妆品业务实现营收4亿元，同比下降23.82%，毛利率61.79%，同比减少1.28个百分点。尽管公司推出美白、抗衰等系列产品，试图切入高端美妆市场，但受消费需求疲软与品牌认知度不足影响，高毛利优势未能转化为稳定增长动力。
业务线全面下滑，或导致片仔癀“多元化战略”失效。自2014年提出“一核两翼”大健康产业发展战略以来，其始终未能摆脱对肝病用药的依赖，2025年前三季度肝病用药占总营收比重仍达52.14%，“两翼”业务不仅未形成支撑，反而成为拖累。
在渠道方面，片仔癀曾凭借“控价能力”维持品牌溢价，如今却陷入“官方定价失灵、终端价格崩塌”的困境，终端市场价格已“倒挂”。例如，片仔癀锭剂官方零售价仍为760元/粒，但部分电商平台店铺上的售价已降到了590元左右。二手回收市场的价格则更低，锭剂回收价仅400-500元/粒，较巅峰期1600元/粒的炒作价下跌超七成。
渠道价格的松动在财务数据上也得到印证。截至2025年三季度末，片仔癀的合同负债（预收经销商货款）为1.83亿元，较年初下降32.47%，表明经销商拿货积极性明显降温。与之形成鲜明对比的是，存货较年初激增24.02%至61.6亿元，存货周转天数从2023年的201.9天升至330.6天。
值得关注的是，片仔癀第三季度的扣非净利润同比“腰斩”54.6%，而归母净利润降幅仅为28.82%，两者差距达25.78个百分点，也暴露了公司对非经常性收益的依赖。财报显示，前三季度，非经常性损益占净利润比重从0.1%骤升至36.25%。
2025年第三季度，片仔癀投资收益2.85亿元，同比大增819.32%。其中，对联营企业和合营企业的投资收益2.56亿元，同比暴增13748.45%。
医药制造业与流通业下滑、化妆品业萎缩，片仔癀已无法通过主营业务实现利润增长，只能通过参股企业分红、政府补贴等“短期收益”平滑业绩，掩盖主业的颓势。但投资收益具有不确定性，且非经常性损益无法反映公司真实的经营能力。
经营质量的恶化不仅体现在利润表上，已传导至现金流与运营端。前三季度，片仔癀经营活动产生的现金流量净额为4.87亿元，同比下降62.53%，远高于利润降幅，这意味着公司账面利润的“含金量”急剧下降，收入转化为现金的能力严重不足。与此同时，应收账款从年初的7.8亿元增至9.67亿元，增幅达23.05%，表明公司可能通过放宽信用政策刺激销售，但也埋下了回款风险隐患。
“泡沫”破了？
片仔癀的“增长神话”始于其历史稀缺性。据公开资料，片仔癀配方源自明朝嘉靖年间的宫廷秘方，御医隐居后以麝香、牛黄等药材炼制成药，因“一片退癀”得名，清末民初传入民间，随“下南洋”远销东南亚。1956年公私合营后，片仔癀进入工业化生产，1965年被列为“国家级永久保密配方”，与云南白药并列。2003年上市后，片仔癀通过自建药材种植与林麝养殖基地、布局“国药堂”连锁渠道，逐步释放稀缺配方的商业价值。
不过，真正让片仔癀登顶“中药茅”的是属性的异化，从“治病良药”转向“高端社交货币”。2017年后，片仔癀抓住茅台“饮酒伤身”的痛点，以“护肝”功能切入高端酒局场景，打造“喝茅台前吃片仔癀”的消费认知。2020年疫情后，资本借机放大“保肝护肝”功效，将其炒作成“健康硬通货”。此后，黄牛囤积居奇，当时官方590元/粒的锭剂被炒至1600元/粒，股价也从2020年初的95元/股飙升至2021年7月的483元/股，市值逼近3000亿元。
当片仔癀的核心竞争力从“配方疗效”转向“稀缺性炒作”，产品脱离药品本质，成为资本逐利的工具，而随着消费理性回归、炒作泡沫破裂，所依赖的“社交属性”便会消失，业绩下滑也成为必然。
过去二十年，提价是片仔癀维持增长的核心策略。2004年至2020 年，片仔癀锭剂零售价共提价19次。2023年5月，公司再次将片仔癀锭剂零售价从590元/粒上调至760元/粒，涨幅达28.81%。
然而，这套曾屡试不爽的策略在2024年之后渐显疲态，直至2025年前三季度彻底“失灵”。2024年营收增速从2023年的15.69%降至7.25%，归母净利润增速从13.15%降至6.42%；2025年前三季度则出现营收、净利双降，终端价格倒挂。这一过程印证了“提价不是万能药”，当产品脱离刚需属性、依赖非刚性消费场景时，提价只会加速需求萎缩，且会破坏渠道信任，导致经销商从“囤货”转向“清货”。
片仔癀的“懒惰”还体现在对研发的长期忽视。2024年，公司研发费用仅2.7亿元，研发费用率为2.5%。尽管2025年前三季度研发费用1.8亿元，同比增长24.42%，但基数过低，占营收的比重为2.42%。
从研发管线看，片仔癀研发的1.1类中药创新药温胆片完成“评价温胆片治疗轻、中度广泛性焦虑障碍（痰热内扰证）有效性和安全性的多中心、随机、双盲、安慰剂平行对照Ⅲ期临床试验”首例受试者入组，进入Ⅲ期临床试验，但对公司本年度的财务状况和经营业绩无重大影响。此前半年报显示，片仔癀正在推进的有2个新药立项及18个在研新药研究，含5个中药1.1类、1个中药1.2类、4个化药1类的临床研究。
片仔癀研发投入不足的根源是对“保密配方”的路径依赖，同时长期将资源倾斜于营销与渠道，这种战略选择导致其产品迭代能力滞后，而在化妆品、保健品等“两翼”业务中，产品同质化严重，无法与同行企业进行竞争。
片仔癀的业绩“变脸”还直接反映在了资本市场上。截至2025年10月27日收盘，其股价为177.7元/股，总市值1072亿元，距离3000亿元高点蒸发超1800亿元。
机构投资者的大规模撤离更凸显信心危机。三季报显示，代表北向资金的香港中央结算公司在三季度减持了近900万股，减持比例高达45.43%。控股股东漳州国资方面也小幅减持了75万股。
更严重的是，管理层动荡与合规风险进一步影响了市场信心。今年9月，片仔癀公告称，公司董事、总会计师杨海鹏辞职。8月，原董事赖文宁辞去董事等职务；原职工监事魏腾云、监事黄秋敏辞去监事职务。1月，原董事、董秘、副总经理陈鸿辉辞职；原副总经理洪绯也辞职。
据媒体报道，2024年，片仔癀子公司还曾因采购违规被取消军队供应商资质，直接影响年营收17亿元的核心业务。而早在2023年5月，片仔癀前总经理、董事长潘杰，董事、副总经理刘丛盛因严重违纪违法被查，就揭开了内部治理的短板。合规风险持续爆发，也进一步动摇了投资者对这家老字号的信任。
结语
片仔癀曾凭借“国家级保密配方”的稀缺性、“茅台搭档”的社交属性，站上中药行业的顶端，但当“稀缺性+提价”增长模式已无法适应消费市场变化，而公司未能及时构建新的增长引擎，导致核心业务失守、多元化战略受挫。
在消费理性回归的当下，只有真正回归产品本质、重建用户信任，中药企业才能在激烈的市场竞争中找到自己的位置。没有永远的神话，只有持续的创新，才是企业长久生存的唯一护城河。（图源：三季报、东方财富）
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