当双登股份宣布AIDC数据中心储能业务收入暴涨113.1%、跃居第一大收入来源时，市场却嗅到了危险信号。
2025年中报显示，这家押注AI算力浪潮的储能企业，正陷入“增收不增利”的泥潭：毛利率创新低、应收账款高企、短期偿债压力加大、存货激增，更在行业向锂电池转型的关键期逆势加码铅酸电池。
那么，双登股份的高增长，究竟是一场抓住AI风口的华丽转型，还是一个依靠低价竞争、牺牲利润而堆砌出的脆弱泡沫？
“增收不增利”困局
在储能行业风起云涌的当下，双登股份于8月26日正式登陆港交所，成为“AIDC 储能第一股”。上市首日，股价高开55.1%，达23.18港元/股，却以收涨31.29%高开低走，报19.05港元/股。此后几日，股价大幅震荡，但还未回到首日高点，难道“上市即巅峰”？
双登股份在港股IPO过程中，凭借储能赛道的行业红利与“AI数据中心储能龙头”的概念包装，成功吸引资金关注，一手中签率仅0.06%。然而，概念炒作难以掩盖基本面缺陷，随着2025年半年报的披露，可以发现其已陷入诸多困境与隐忧。
8月31日，双登股份发布2025年中期业绩报告，实现营业收入22.46亿元，同比增长26.2%；归母净利润1.61亿元，同比下降2.7%。
双登股份的“增收不增利”并非2025年上半年的偶然现象，而是2022年以来财务指标持续变差的体现。
2022年至2024年，双登股份的营业收入分别为40.72亿元、42.6亿元和44.99亿元，年复合增长率约为5.1%，看似保持着一定增长态势，但增速较为缓慢，且增长动力略显不足。同期，净利润分别为2.81亿元、3.85亿元和3.53亿元，尤其是2024年净利润不升反降，表明在这三年间的盈利能力并未与营收同步增长。
一方面，“以价换量”策略直接压缩了利润空间。双登股份为维持市场份额，在锂离子电池业务上采取激进的降价策略。例如，2025年上半年，其锂离子电池销量同比增长27.6%，但销售单价因成本拖累与市场竞争大幅下降，导致该业务收入同比下滑3.6%。这种“销量涨、收入跌”的现象，本质是公司缺乏产品定价权，只能通过牺牲利润换取短期规模。
另一方面，产品结构“劣化”拉低了盈利水平。双登股份高毛利的锂离子电池业务收入占比持续萎缩，从2024年上半年的33.04%降至2025年上半年的25.24%，而低毛利的铅酸电池业务占比则从64.75%飙升至71.8%，成为营收增长的主要驱动力。产品结构“低端化”与宣称的“优化收入结构”相悖，直接导致整体盈利水平下滑。
更关键的是，产品结构的“劣化”进一步加剧了整体毛利率的下降。毛利率是衡量企业盈利质量的核心指标，而双登股份的毛利率在2022年至2025年上半年呈加速恶化的趋势，分别为16.93%、20.35%、16.69%和14.95%，仅2025年上半年同比跌幅就达3.9个百分点。
分产品看，双登股份两大核心业务的毛利率均面临压力。其中，锂离子电池的毛利率从2024年上半年的26%骤降至2025年上半年的19.1%，跌幅近7个百分点，反映出公司在锂电池技术、成本控制上的竞争力缺失。
同时，双登股份的铅酸电池毛利率也从2024年上半年的15.5%降至2025年上半年的14%。看似降幅较小，但需注意的是，2025年上半年铅酸电池收入占比已达71.8%。而铅酸电池行业技术壁垒低、竞争激烈，未来随着原材料价格进一步上涨或行业产能过剩，其毛利率仍有下滑空间，或成为公司利润的“潜在黑洞”。
双登股份的毛利率持续大幅下滑，不仅直接侵蚀了利润核心，使其在营收增长的情况下难以实现净利润的同步提升，更意味着在面对市场竞争时，价格调整空间有限，抗风险能力减弱，且技术研发、市场拓展等方面的资金投入也会受到限制。
2025年上半年，双登股份披露的经营活动所得现金流量净额为5.07亿元，看似现金流状况良好，但深入拆解营运资本数据可以发现这一“健康假象”是建立在存货激增、应收账款高企及占用供应商资金基础上的，资金链风险已悄然积聚。
在应收账款方面，截至2025年6月末，双登股份的贸易应收款项及应收票据高达23.71亿元，占同期营收的105.6%及流动资产的56.32%。其中，账龄在7个月以上的应收账款占比约17%，金额达4.1亿元，这部分款项回收周期长、不确定性高，存在较大坏账风险。
存货激增则意味着存在滞销与减值风险。2025年上半年，双登股份的存货从2024年末的5.14亿元激增至8.81亿元，增幅超过71%，远超营收增速。存货激增的背后，既有为应对AIDC业务订单提前备货的合理性，但也暴露出产品滞销或生产与销售节奏不匹配的隐忧。而大量存货不仅占用了营运资金，增加了资金成本和管理成本，而且存货积压还可能带来减值压力，进一步侵蚀利润。
此外，双登股份的贸易应付款项及应付票据由2024年末的9.74亿元增至2025年6月末的13.15亿元。这反映出公司并非通过提升回款效率改善现金流，而是通过延长供应商付款周期占用资金。
截至2025年6月末，双登股份的计息银行及其他借款总额约为11.45亿元，其中短期借款约为8.99亿元，占总额的78.52%；而公司期末现金及现金等价物仅为6.06亿元，存在明显的短期偿债压力。
同时，财务成本翻倍，也吞噬了净利润增量。2025年上半年，双登股份的财务成本从2024年同期的670万元暴涨至1440万元，增幅高达115%，主要由于借款增加导致利息开支增加，及位于马来西亚的生产设施相关的租赁负债的利息增加。
在此形势下，双登股份的资产负债率再次呈攀升趋势，财务杠杆持续加码。2022年至2025上半年，公司的资产负债率分别为57.2%、51.82%、53.74%及56.2%。
技术路线“”？
双登股份成立于2011年，产品覆盖铅酸电池与锂离子电池两条技术线，核心应用场景包括AIDC数据中心储能、通信储能及电力储能等。公司最初于2023年6月申请深交所创业板上市，但在历经两轮问询、四度更新招股书后，于2024年4月主动撤回申请，随后转战港股。
当前，储能行业正加速向锂电池转型。根据高工产研（GGII）数据，2025年上半年中国锂电池总出货量达776GWh，同比增长68%。其中，储能电池出货265GWh，同比增长128%。
然而，双登股份却在这一趋势下逆势加码铅酸电池，成为行业内少见的“反趋势者”。2025年上半年，按产品来分，双登股份的锂离子电池产品销售收入为5.67亿元，同比下降3.6%；铅酸电池产品销售收入为16.13亿元，同比增长40%。
这主要是因为一方面，AI服务器瞬时尖峰功耗超100kW，铅酸电池凭借毫秒级响应、高可靠性成为数据中心备电首选，同时锂电虽在海外AIDC市场占比超60%，但国内因成本差距仍以铅酸为主。
双登股份为抓住这一市场机会，加大了铅酸电池的生产与销售力度。按应用场景，今年上半年其AIDC数据中心储能收入为10.28亿元，同比增长113.1%，占总营收的47.2%，首次成为第一大收入来源；而通信储能、电力储能收入分别为9.68亿元、0.87亿元，分别同比下降0.5%、50.6%。
另一方面，铅酸电池企业转型锂电还面临技术积累弱、品牌认知度低、历史包袱重和头部锂电企业竞争等多重挑战。今年上半年，双登股份的锂离子电池业务呈现“量增价跌”的尴尬局面，说明公司锂离子电池产品的差异化竞争力和溢价能力不足。
长期来看，铅酸电池存在技术路径被替代的风险。随着锂电池技术的不断进步和成本降低，其在数据中心场景的安全性和经济性模型将进一步优化，届时铅酸电池的市场份额将受到严重挤压。一旦锂电池在数据中心领域广泛应用，双登股份的核心业务可能会面临萎缩、收入下滑的困境。
研发投入是科技企业的核心竞争力，但双登股份的研发投入却是绝对值增长、相对值不足、产出低效等。
2022年至2024年，双登股份的研发费用分别为1.01亿元、1.13亿元和1.1亿元，研发费用率约为2.5%、2.6%和2.5%；销售及营销开支分别为1亿元、1.52亿元和1.38亿元，销售费用率约为2.5%、3.6%和3.1%；行政开支分别为1.27亿元、1.63亿元和1.56亿元，行政费用率约为3.1%、3.8%和3.5%。由此可见，各期的研发费用均要低于当期行政开支、销售及营销开支，且低于行业3%-4%的平均水平，更低于宁德时代、比亚迪等头部企业。
2025年上半年，双登股份表示研发费用同比增加28.7%至6330万元，但研发费用率却仅为2.8%。尽管研发费用的绝对值有所增长，但与行业平均水平相比，仍显得捉襟见肘，而在电池技术快速迭代的当下，低研发投入可能导致公司在技术创新方面滞后。同时，双登股份的新产品如钠离子电池虽宣称已实现量产，但尚未贡献规模收入，研发成果商业化进程缓慢。
此外，双登股份还存在“大客户依赖”问题。2022年至2024年，公司来自前五大客户的收益分别为22.1亿元、19.64亿元、17.23亿元，占同期总销售额的54.2%、46.1%及38.3%。其中，最大客户占同期总收入的比例分别为24.3%、21.3%和13.1%，客户集中度较高。
2025年上半年，尽管大客户依赖程度有所改善，但最大客户仍贡献了10.28%的收入。大客户通常议价能力强、账期长，这不仅加剧了应收账款和现金流压力，还可能使公司在与大客户的合作中处于劣势，难以获得合理的利润空间。
在海外市场方面，双登股份称今年上半年产品成功突破海外市场壁垒，已实现欧洲、东南亚地区的市场覆盖，全球化布局迈出关键一步。同时，双登股份此前表示IPO募集资金约40%将用作于东南亚兴建锂离子电池产能。
但从收入来看，海外业务不仅还未成为“第二增长曲线”，反而出现萎缩。2022年至2024年，双登股份的海外收入占比分别为16.6%、21.8%、19.8%。2025年上半年，其海外收入为4亿元，同比下降约22.63%；海外收入占比也从上年同期的29.04%下降至17.81%。
在全球储能市场快速发展的背景下，双登股份的海外收入占比下降，可能导致其在全球市场的份额逐渐萎缩，失去与国际巨头竞争的机会。同时，全球化战略受阻还可能影响技术创新与管理能力提升，难以充分利用全球资源和市场来实现规模经济和协同效应。
结语
双登股份在2025年上半年抓住AIDC风口实现了营收的快速增长，但经营中暴露出的增收不增利、资金周转效率低下、财务风险积聚等问题不容忽视。
当下，双登股份正面临一场“转型阵痛”：一方面要依靠传统的、低毛利的铅酸业务支撑当下增长和现金流；另一方面又要投入巨资开拓锂电、钠电等新兴技术领域以谋求未来。如何平衡好短期生存与长期发展，是面临的最大考验。（图源：双登股份半年报、东方财富）
