腾讯再次交出了一份超出市场一致预期（营业收入和扣非净利润均是）的财报——这是十分平常的事情，腾讯财报要是不达预期才算新闻。市面上具体的财报分析已经很多了，我就不再赘述，本文只谈谈我最关注的三个方面，以及我自己的解答：
- 腾讯游戏表现强劲，我认为在一定程度上得益于今年是“游戏小年”，在此情况下大DAU游戏的“头部效应”愈发明显。
- 腾讯广告在视频号的驱动下亦取得不错增长，但仍远远没达到商业化天花板，接下来的增速取决于微信电商能否做大。
- 持续数年的“降本增效”可能接近临界点，利润增速比收入增速高一大截的情况随时可能结束，对其他互联网大厂来说也是如此。
先说第一条。腾讯游戏在一季度的强劲增长，让我的许多游戏行业的朋友（包括曾就职于腾讯游戏的朋友）都刮目相看。在国内，这种强劲增长的驱动力包括：《王者荣耀》《和平精英》的持续强势；《DNF手游》对一季度而言是纯增量；《三角洲行动》逐渐兑现更高的商业化潜力。有趣的是，与去年相比，今年是一个不折不扣的“游戏小年”：前四个月几乎没有新的爆款手游上市，接下来两个月已确定排期的有爆款潜质的新品也很少。然而，或许正是这种情况，进一步巩固了腾讯游戏在国内市场的地位。
腾讯自身对大DAU产品的持续迭代和运营能力，早已毋庸置疑；但是市场环境也很重要。如果市面上不停地出现新的热点产品，尤其是具备一定竞技或社交属性、具备大DAU潜质的新产品，那么腾讯的老产品将不可避免地受到一些影响——这就是一年多以前腾讯对《蛋仔派对》如临大敌的原因。而今年基本不存在这样的风险。最大的“市场扰动因素”反而来自腾讯自己，例如已经开始预约的《王者世界》。
当然，这并不意味着腾讯正在“吃老本”。事实上，腾讯最近一个大DAU游戏《三角洲行动》的表现相当不错，正在成为新的商业化重镇。这也是最近五年腾讯游戏“暗区战略”的第二个硕果（第一个是《暗区突围》）。所谓“暗区战略”，就是模仿和移植《逃离塔科夫》的游戏模式，将其简化并符合移动端操作习惯。我认为，在长期，就算“暗区”玩法达不到MOBA或“吃鸡”的高度，至少也能超越自走棋玩法的高度。
再说第二条。在今年一季度互联网广告总盘子增长十分缓慢的情况下，腾讯广告业务仍能取得约20%的同比增长，其中绝大部分应归功于视频号。与此同时，我们要意识到：腾讯的广告商业化水平仍然偏低，尤其是与字节跳动相比。从财报看，我估计微信生态的年化广告收入仅有800-1000亿元，与微信庞大的流量基础相比，这个水平显然还不够。资本市场往往把这一点归咎于“张小龙过于爱惜羽毛”，但我认为微信广告最大的瓶颈在于没有形成电商闭环——而电商闭环正是近年来抖音、快手商业化增长的最强驱动力。
多种迹象显示，微信一定会继续死磕电商：它成立了新的电商事业部，其负责人是张小龙十分器重的；微信小店已经可以转发到朋友圈；微信广告直接跳转到微信小店的比例越来越高。问题在于，现在是2025年，而不是2018年或2020年（即快手、抖音电商崛起的时期）。内容电商的版图已经被瓜分得七零八落，商家普遍十分珍惜广告预算，这种情况下微信电商相当于在“逆势上攻”，每一分广告开支恐怕都要从其他平台的碗里抢过来。因此，这必然是一场持久战，短期看不到太大的结果。
不管怎么说，微信电商的“战略路线”已经确定了：以微信小店为核心载体，以视频号为流量中枢，将微信会话、朋友圈、小程序、公众号等场景统合起来。这条路线是正确的，只可惜晚了几年。我认为，只要微信愿意聚拢其全部资源，对电商进行坚定不移的投入，那么它就像一台“压路机”，虽然缓慢，但威力不可小视。至于哪些竞争对手的市场份额会最早受到影响，这又是另一个值得研究的话题了。
再说第三条。腾讯的员工人数恢复了约4%的增长，员工薪酬同比增长更是高达31%。这是一个信号：过去几年的“降本增效”已经走向尽头，扣非净利润增速远高于收入增速的局面不会永远持续下去。除了员工薪酬，腾讯对AI基础设施的投入将带来折旧成本压力，对元宝等AI应用的市场推广也将带来营销费用压力——这些压力都会持续很长时间。我想强调的是，上述局面不仅对于腾讯存在，对于绝大多数互联网大厂同样存在。
如果未来某个季度（或许就在今年），由于人员扩张和AI投入，腾讯（以及其他互联网大厂）出现扣非净利润增速远低于收入增速的局面，资本市场能否接受？现在当然是可以的，因为市场情绪较好；但今后就不一定了。一部分海外科技大厂已经从AI应用获得了一定水平的收入，但是国内大厂不太可能在短期内做到，因为国内的应用商业化环境（无论To B还是To C）都不够成熟。
不管怎么说，腾讯的经营现金流足以允许它在增加AI资本开支的情况下，仍能进行每个季度最高数百亿港元的回购，这对其市值构成了最强有力的支撑。今年是一个港股融资大年，各路公司（名字就不点了）都在争先恐后地利用宝贵的时间窗口融资，而腾讯仍在大规模回购。强调一下，回购本身不反映公司的经营状况，也不能帮助公司做好业务；但是这至少体现了公司管理层把二级市场股东当做自己的主人而非奶牛。
本文没有得到腾讯或其竞争对手的任何资助或背书。
