比特币现货ETF尘埃落定，但市场反应却不尽如意。

一方面，消息面确定后，比特币不涨反跌，在ETF上市第二日便从46000美元上方迅速跌落，一度跌破42000美元，单日跌幅超8.3%，随后持续在42000美元震荡。比特币的迅速下降让行业人士议论纷纷，或将即将到来的大回调取代“牛市”成为了市场关心的话题，此前高呼5万美元的机构们调转话术开始透露3月比特币的可能暴跌。

但另一方面，11只比特币现货ETF上市后备受热捧，资金流入明显，11个获批的ETF 产品首日完成70万笔单独的交易买卖操作，当日交易额超过46亿美元，而据观察，现有的加密产品资金也正快速向ETF涌入。

以此可见，比特币现货ETF的上市，短时间内，似乎真有几家欢喜几家愁之感。

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消息落地，比特币迎来大回调？

1月11日，经美国证券交易委员会（SEC）批准，11只比特币现货ETF正式开始上市交易。其中，Grayscale、Bitwise在NYSE Arca上市，ARK21Shares、Invesco Galaxy 、VanEck、WisdomTree、Fidelity 以及Franklin在Cboe BZX 上市，而贝莱德与Valkyrie则在纳斯达克上市。

本以为伴随着历史性的利好，比特币可展翅高飞上探5万新高，却不然上市后比特币快速下跌，两日内均处于大幅震荡中。

当天，在比特币短暂冲高至49000美元创下本年度新高后迅速滑落至46000美元，而在ETF通过的第二日更是持续下跌，一度跌破42000美元，24小时跌幅超过8.3%，现报42669美元。CoinGlass 数据显示，当日24小时全网加密货币市场爆仓的投资者超过 10 万人，爆仓总金额达 3.42 亿美元。受此影响，比特币ETF遭遇普跌，DEFI、FBTC、HODL 和 BRRR跌超6%。

上市第二日比特币爆仓10万人，来源：CoinGlass

对于该暴跌，市场普遍认为是金融领域常规的“流言中买入，确定后卖出”操作。从盘面来看，仅仅在去年的第四季度，比特币就上涨超过60%，这一飞速上涨也正涵盖了价格的预期利好。由于消息面博弈的结束，此前盈利预期落地，因而结利抛售结束FOMO。资金流向也符合市场这一预测，截至1月15日，USDT从1月第一周的18亿美元的市值增持减少至14亿美元，下降23%，而象征美元资金的USDC相比1月第一周市值缩水高达90%，资金的流出也反映出价格的走势。

在此背景下，比特币价格的短期回调也成为了市场关注的话题。除了Arthur Hayes早在比特币ETF通过前就已放出的狠话，其认为由于宏观方向的流动性调整，逆回购的下降等原因，比特币会在3月份迎来暴跌，其他机构也开始相继发声。日本加密货币交易所bitBank 的分析师认为40,000美元的心理水平是近期比特币价格的支撑，10x Research分析师则预计价格将跌至38000美元。

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ETF开门红，价格战显露噱头

而另一方面，刚刚获批的比特币现货ETF也开启了正式交易，在交易首日，ETF喜迎开门红。

根据彭博社汇编的数据，11 个获批的 ETF 产品当日交易额超过 46 亿美元。其中，占据市场规模优势、将GBTC转换为ETF的灰度比特币信托基金位于首位，交易额约为23亿美元，贝莱德紧随其后，iShares比特币信托 (IBIT)交易额超过10亿美元，富达的 FBTC 超过6.8亿美元。尽管当天的资金成交更多来源于各大产品的种子基金，但彭博分析师 Eric Balchunas也表示散户同样展现出交易热情。

同时，费率的价格战隐隐开始启动，高费率资金逐步向低费率资金迁移。

截至1月13日下午，据统计，ETF产品的净流入总额达到 8.19 亿美元。其中，尽管灰度交易额高达23亿美元，但其净资金却呈现外流状态，GBTC资金流出约5.79亿美元，而其他ETF均为资金净流入状态。贝莱德的iSharesBitcoin信托 (IBIT) 以 4.977 亿美元的总流量位于首位，富达次之，筹集 4.223 亿美元，费率最低的0.2%的Bitwise (BITB) 则流入了2.379 亿美元的投资。

ETF资金流入情况统计，来源：彭博社

对此，摩根大通也对高达1.5%费率的灰度表示质疑，其认为灰度即将面临获利结算以及资金外流的双重困境，一方面，由于投资者此前在二级市场购入的折价GBTC获利了结，约30亿美元可能会退出灰度比特币信托基金 (GBTC)，并迁移到新的现货ETF；与此同时，由于费率不具竞争力，以基金形式持有加密货币的机构投资者可能会从期货ETF和GBTC转向更便宜的现货ETF。

从目前的状态看，鉴于标的价格表现不佳，比特币现货ETF也均处于下跌状态，在11个ETF中，根据雅虎截至1月12日公布数据，IBIT下跌最为显著，达到6.23%，其他ETF也普遍下跌6%。而从ETF的资产管理净值来看，灰度的GBTC仍以超过269亿美元的资产总额占据绝对优势地位，BitWise的BITB以2.42亿美元位于第二位，贝莱德IBIT则为1.14亿美元，富兰克林 EZBC、富达FBTC、Valkyrie BRRR、VanEck HODL等目前尚不足1亿美元。

贝莱德IBIT ETF净资产，来源：ishares官网

尽管ETF的讨论如火如荼，但也并不意味着所有的机构都对此表示欢迎。由于比特币价格涨跌剧烈，出于对投资者的保护，已有四家华尔街机构明确表示不向客户提供比特币相关产品。管理资产约8万亿美元的全球第二大资产管理公司Vanguard表示，鉴于比特币产品与股票、债券和现金等长期投资组合资产类别产品不一致，将不允许其客户购买最近推出的11只现货比特币ETF中的任何一只。财务顾问美林证券 (Merrill Lynch)、 Edward Jones和Northwestern Mutual也相继对客户表示政策暂不允许投资该类资产。

可以看出，从长期来看，尽管比特币ETF将吸引海量的机构新资金这一共识仍旧坚挺，但从短期而言，加密产业内部的资金的内部消化或将成为ETF的重要趋势。上述摩根大通就对此现象有所预计，其认为即使新资金并不流入，在现有加密产品大量转向新创建ETF的背景下，新ETF仍可能吸引高达360亿美元的资金流入。

而现有存量资金的转向，无疑预示着ETF之间的竞争将日益激烈，对此，Ark Invest 的CEO Cathie Wood也直言，预计11只现货比特币ETF 中可能只有 3-4 只能够在 5 年后继续运营。

03

Coinbase引争议，托管中心风险凸显

在ETF发行方之外，闷声发大财的Coinbase也引来了新的质疑。在11只ETF产品中，有8只产品的的托管人为Coinbase，这也让Coinbase股票暴涨220%，然而，这种高度依赖单一托管方的方式让市场认为产生了中心化风险。

11家ETF中有8家选择了Coinbase作为托管方，来源：X平台

为便于理解，在此简单介绍一下比特币现货ETF的运作方式以及主要角色。在简化的ETF模型中，主要存在5个角色，一是ETF 的管理公司，即ETF的发行方，如前述的贝莱德、灰度等机构均是该类角色;二则是市场投资者，包含散户和机构；三是托管方；剩下的则是做市商与授权参与者AP，通常情况下，后两者并不为同一机构承担，但现实中该种情况也普遍存在。

ETF发行方以管理费为唯一收益，主要作用即创建ETF份额，并将ETF份额对应实物BTC的价格，同时将实物BTC托管于由注册托管人管理的安全数字金库中，或者更直接，即放置于数字钱包中。发行方创建ETF份额后，交由授权参与者，由AP将其投放于市场，市场中零售商与散户就可通过经纪商或交易所进行竞价交易。

可以看出，AP是市场上最为重要的参与者，实际上，尽管发行方承担发行任务，但具体的赎回与创建份额操作却是由AP来完成，AP的主要收益就是销售产品、提供流动性并进行套利操作。因此在AP选择时，发行方通常会选择具备足够资质与操作能力的机构作为AP。目前，11家ETF均选择了实力雄厚、主营ETF的Jane Street作为指定授权参与者，贝莱德和景顺额外加入了摩根大通，GBTC则加入了Virtu Americas。

回到托管方，托管方作为资产的放置与管理者，主要承担金库的义务，收入结构很简单，即根据托管资产收取比例的托管费用。发行商对其的要求无非是三个，一是合规资质，二是安全稳健，而由于加密的特殊需求，对于加密领域有所布局也较为重要。在美国严密的监管下，满足这三个条件的托管方寥寥无几，因而Coinbase成为了托管的香饽饽。

但Coinbase，自身却也问题重重。

一是合规层面，Coinbase与SEC此前针对未经注册的交易所和经纪自营商的指控尚处于诉讼中，仅这一点，Coinbase的合规性就值得怀疑，尽管首席财务官 Alesia Haas 表示，公司的托管业务并未涉及正在进行的SEC案件，且托管机构资金原则上与其他业务完全分离，但市场对此仍表示犹豫。二则是集中风险，Coinbase承担8个ETF的托管业务，若出现任何企业问题，将给ETF带来重创。由于交易收入占比Coinbase 收入比高达43%，诉讼中所提到的未注册证券若成立，Coinbase自身业务也将受到巨大影响，进而可能产生连锁反应，这也是目前Coinbase必须硬刚SEC的主要原因。瑞穗证券分析师 Dan Dolev也强调，Coinbase 近三分之一的收入“处于危险之中”，因为该交易所的负面结果可能会导致其服务分离。

交易收入是Coinbase的主要收入，来源：Coinbase财报

此外，短期内，ETF的通过对于Coinbase也可谓喜忧参半。一方面，新资金的涌入会带来交易量的上涨，而另一方面，此举会倒逼Coinbase削减交易费用，以对抗成本更低的现货ETF产品。

整体来看，比特币现货ETF仅仅上市不足一周，已开始从资金流向、市场价格、生态竞争等方向给加密市场带来影响，尽管后续是否真有数百亿美金进入尚不可知，但可以预见，ETF所带来的“鲇鱼效应”，仍将在很长一段时间持续。