熊市流动性的稀缺造成了如今加密大败局的形成。当我们回顾“加密大败局”，无论是曾经的一线VC三箭资本，还是一度估值高达30亿美元的BlockFi皆踩坑灰度发行的比特币信托基金GBTC。 曾经的牛市发动机，如今却成为导致众多机构暴雷的“油桶”，这一切究竟是如何发生的？

1/ 首先我们需要了解，GBTC是什么，以及机构们是如何通过GBTC进行套利的： GBTC 全称Grayscale Bitcoin Trust灰度比特币信托基金，由Grayscale推出。Grayscale是一家由Digital Currency Group于2013年成立的数字资产管理公司。不过虽然叫信托基金，但GBTC其实只能算是一支被阉割了的 “类ETF基金。”

2/ 与正常的BTC现货交易不同，GBTC在一级市场发行后，需要锁定6个月才可以在二级市场交易。在新冠大放水的宏观背景下，在2020年-2021年很长一段时间内，GBTC长期处于正溢价。这意味着如果投资者想要购买代表1个BTC的1000股GBTC，需要付出比购买1个BTC更高成本的价格。

3/ 为什么投资者们会选择购买拥有溢价的GBTC，而不去真正持有BTC 呢？ 两个原因，一是大部分散户都可以用401（K）（美国退休福利计划）直接购买GBTC，且不用支付收益税，只要溢价合理，就有散户愿意买单。二是一些传统机构因为监管原因无法买币，只能通过GBTC来进行投资。

4/ 正溢价对于加密机构来说，这将是一个稳定的套利手段——购买BTC，存入Grayscale，在GBTC解锁期结束后以更高的价格倾销给二级市场的散户和机构。GBTC套利，BlockFi和三箭资本已再熟悉不过。据此前Grayscale曾经披露的SEC Form 13F文件来看，仅BlockFi和三箭资本两家机构的GBTC持仓占比一度达到了11%。

5/ 那么，机构用于投资的钱从哪里来的呢？ 一个例子：BlockFi此前以5%的利率从投资者吸储BTC。不过，按照正常的商业模式，它需要以更高的利率借贷出去，但是比特币的真实贷出需求并不大，资金利用率很低。GBTC便成为BlockFi资金的一个“稳妥”去处。牺牲流动性，获得套利机会。

6/ BlockFi此前一度是GBTC最大持仓机构，后被3AC赶超。公开信息显示，2020年年底，3AC持有GBTC份额的6.1%，此后一直稳居第一大持仓的位置，当时BTC交易价格为27,000美元，$GBTC溢价为20%，3AC持仓超过10亿美元。

7/ “GBTC第一大持仓机构”的新闻让3AC迅速成为行业明星，当然更多人的疑问是，3AC怎么这么有钱，这些BTC怎么来的？ 现在一切答案浮出了水面——借的。 我们了解到，3AC长期以超低利率无抵押借入BTC转化成GBTC，然后又抵押给同属于DCG的借贷平台Genesis，获得流动性。

8/ 就像房地产泡沫一样，当房价上涨时，人们就愿意承担长期的房贷。当房价下跌时，人们对于购房的兴趣减少。市场流动性的抽离和加拿大三支BTC ETF的面世，导致投资者对于GBTC兴趣和需求逐步减少，最终GBTC正溢价消失，于2021年3月出现负溢价。

9/ 负溢价出现后，不仅3AC慌了，灰度也慌了，2021年4月，灰度宣布计划要将GBTC转型成为一支ETF。其实我们也可以从他们的Twitter发布情况中看到3AC在不同时间段的情绪变化

10/ 2021年6月至7月，他们在Twitter都安静了下来，开始谈论TradFi，谈论避险押注，甚至有一段时间很少提及加密货币。直到一波新公链引领的山寨币行情，让3AC账面资产腾飞，两位创始人在推特上也恢复了往日的生机。

11/ 3AC的钱是面向机构的贷款，而BlockFi的钱是面向大众的贷款。为了获得流动性，BlockFi只能不断出售GBTC，从2021年一季度开始，一路减持。而3AC并无太多即时零散赎回压力，因此他们也不愿通过割肉的方式来获得相应的流动性。但是质押着的GBTC存在爆仓风险，以及风险会同步传导给DCG。

12/ 目前，可以确认的是在6月初，3AC依然持有大量的GBTC仓位，并且寄希望于GBTC能挽救3AC。 据The Block报道，从6月7日开始，3AC旗下场外交易公司TPS Capital 大规模推销GBTC套利产品，允许TPS Capital锁定比特币12个月并在到期后返还，并收到一张本票以换取比特币，并收取20%的管理费用。

13/ 某加密机构对深潮 TechFlow 表示，3AC曾在6月8日左右联系他们，推销套利产品，称通过GBTC套利可以在40天内获得40%的利润，最低投资金额为500万美元。

14/ 为什么是40天呢？ 2021年10月，灰度向美国SEC提交了将GBTC转换为比特币现货ETF的申请，SEC批准或拒绝该申请的最后期限为7月6日，因此3AC才对大量机构表示仅需40天就可以获得超过40%的利润，本质上是豪赌SEC会批准申请。

15/ 一旦成功，ETF将更有效地跟踪比特币的价格，消除折扣和溢价，也就是说当前超过35%的负溢价会消失，从而存在套利空间。 这是Zhu Su的一场豪赌。GBTC的升级可以使其实仓价值快速跃升40%以上，并且3AC将获得足够的流动性用以解决当前的危机。

16/ 不过，6月18日，Genesis CEO Michael Moro发布Twitter表示，该公司已经清算了一个“大型交易对手”的抵押品，因为该交易对手未能满足追加保证金的要求，并补充称，将通过一切可能的手段积极追回任何潜在的剩余损失，其潜在损失是有限的，公司已经摆脱了风险。

17/ 尽管Moro没有直接点名3AC，但结合当前市场动态，以及彭博社刻意在这天清空3AC的GBTC持仓数据，因此，市场认为该大型交易对手大概率就是三箭资本。

结论

18/ 成败皆套利，在杠杆上起舞套利的明星终因杠杆坠落。 在流动性危机下，没有人能够独善其身，由机构购买BTC所推动的机构牛市，终因机构杠杆资产清算而消寂。 他们的名字会坠入历史长河中，而BTC还是那个BTC。