事件
伴随着初春的暖风，通证市场已经走出了最寒冷的冬季，主流资产价格开始回暖，成交量也大幅上升。Launchpad火热的同时，BNB也开起了一波上涨行情，年初到3月7日幅度达149.3%。我们认为，BNB的上涨逻辑主要是通证市场迎来拐点后估值和盈利增长的预期，以及戴维斯双击带来的超额收益。我们认为，本轮上涨的驱动因素主要是估值的修复，而后续的空间主要取决于Binance盈利的增长和相关应用需求的扩大。随着周期转换，平台通证龙头BNB迎来了长期性机会。
正文
1通证交易所：拐点将至，盈利估值双增长
1.1 数字通证市场面临周期拐点
BTC自诞生以来已经经历了三轮价格周期。通过对BTC价格周期的研究，我们发现了其三大规律：（1）BTC价格周期与其减半周期息息相关，价格见底往往发生在产量减半前一年左右；（2）BTC价格波动性随市场价值增加而变小，但总市值和成交量显著上升，可以承载更多资金；（3）BTC引领的革新不断演进并逐渐被主流观点认同，投资者和使用者数量增加。
BTC第三轮价格周期可能将在2019年5月左右完成，随后开启第四轮价格周期，BTC第四次价格上行周期的最大上涨幅度将变小，而法币计算的成交量大概率会超过此前的高点。随着BTC第四轮价格周期的开启，数字通证市场可能也会迎来拐点，资产价格和成交量或将持续回暖。
1.2 平台通证将迎来盈利估值双增长
通证市场出现拐点后，成交量的进一步上涨将提高交易平台的收入，平台通证回购量也将增加。在对资产泡沫的研究中，我们发现资产价格的上行周期往往伴随着交易量的剧增。由于增量资金的进入和场内外杠杆工具的使用，市场中资金量急剧增加，交易量也会随之上升。同时，景气周期新进入市场的投资者专业性往往也有所欠缺，常常试图通过频繁交易获得超额收益。价格上涨过程中，市场波动性高于平时，分歧也会增加，投资者会更多的交换筹码，拉动成交量上涨。拐点来临后的景气的市场中，通证交易所的手续费收入将迎来持续性上行周期，交易所对平台通证的回购投入也会相应增加。
同时，平台通证的使用需求也将涌现。平台通证用户除了可以通过交易所的回购行为分享交易所收入外，还可以通过持有足够数量的平台通证获得交易平台的返佣，降低自身的佣金成本。随着拐点的到来，通证市场的活跃投资者数量也会有较大增加，主流平台通证的需求将极大提升，改变了原有的供需平衡，从而驱动平台通证价格上涨。
景气市场下的乐观情绪将推高平台通证的估值。市场的拐点到来，资产价格开始上行后，情绪和预期也会发生变化。在繁荣和亢奋阶段，人们认为资产价格会继续上涨，市场也会一直景气下去，那么对于依靠投资者交易行为获利的交易平台就会产生乐观的预期，认为这些平台的盈利可以维持较高的增长速度，从而上调对平台通证的估值。在同样的盈利水平下，景气市场中投资者愿意以更高的价格买入和持有平台通证。
2平台通证的爆发逻辑：戴维斯双击
戴维斯双击是指在低估值买入业绩稳定增长且有一定潜力的股票，到景气市场再以更高市盈率卖出，享受估值和业绩增长倍乘效应的投资策略。一般来说，在人气高涨的牛市中容易发生戴维斯双击。美国投资家戴维斯非常中意这一策略，在市场低迷、公司业绩不佳的时候买入保险等行业的股票，再到公司业绩改、市场人气高涨的时候卖出股票，获取超额收益。在投资生涯中，戴维斯用了47年时间将资产从5万美元做到了9亿美元，年复合回报率高达23%。
“牛市买券商”是强化版的戴维斯双击，盈利周期的好转和估值提升将带来更高的收益。与经典戴维斯双击策略不同，券商并非业绩稳定增长的行业，而是强周期性行业。同一家券商企业，在熊市和牛市的盈利天差地别。在市场人气高涨的牛市中，券商盈利也会迎来暴增，强化戴维斯双击中盈利因素的贡献，从而产生更高的收益。
估值上升和盈利改善分阶段兑现。券商的戴维斯双击在牛市早期兑现估值的上调，而在后期兑现盈利的提升。在牛市初期，尽管成交量刚刚开始放大，券商业绩还没有改善，但市场存在巨大的预期差。人们纷纷脱离熊市思维，意识到牛市的来临，券商业绩的增长速度预期会急剧上调，兑现估值上升逻辑，形成一波爆发式上涨。随后的阶段中，券商股的估值水平不再大幅提升，但随着盈利的实际改善，仍然有继续上涨的空间。
券商后续的上涨空间取决于市场对其增长空间的预期。在2007年的牛市中，券商总数相对较少，上市券商更是凤毛麟角，证券经纪随着全民炒股的热潮而变成了高增长的业务。这轮牛市中，在初期的爆发式上涨后，中信证券又走出了波澜壮阔的十倍行情。但是2014年牛市中，券商稀缺性大大降低，已经变成了红海行业，券商股也在初期的爆发性上涨后泯然众人，高成长性的科技股成为了二波的主流品种。一定程度上，券商在经历牛市初期估值修正阶段后，二波空间取决于行业的成长性。
平台通证是券商和交易所的结合体，满足戴维斯双击的条件。与传统金融中交易所和经纪商分离的模式不同，通证交易所包揽了经纪、撮合和结算业务，是二者的结合体。券商的经济业务和交易所的结算业务都是与市场周期高度同步的业务，在景气市场来临时都大概率发生估值和盈利的向上修正，具备发生戴维斯双击的条件。交易所是当前区块链行业仅有的几种已被证实的赚钱模式之一，主流平台通证与BTC一样是牛市来临时比较有确定性的品种之一，而戴维斯双击的逻辑让平台通证具备了很高的爆发力。
3BNB：否极泰来，有望再创辉煌
随着通证市场周期的转换和戴维斯双击的来临，平台通证龙头BNB开启了一波上涨行情。我们认为，Binance在交易所行业具有较大优势，BNB虽已兑现了估值修复逻辑，但仍可能随着使用需求的增加和Binance盈利水平的提升而打开更大空间。
3.1 Binance：主业聚焦，交易所绝对龙头
Binance采取主业聚焦战略，交易所业务处于行业头部。与一些其他主流交易所的多元化战略不同，Binance在业务扩张上持谨慎态度，而在交易业务上集中力量，成为了行业中领先的交易所，在交易对数量、用户数和成交量等方面具有较大优势。2018年7月，CEO赵长鹏表示Binance注册用户数量已经达到千万级别，而Similar Web显示的Binance网站访问量数据在2018年3月到9月每个月都达数千万，平均4921万，比主要竞争对手Huobi、Okex和Bithumb等高出1个数量级。Binance的盈利能力也非常强，2018年前两个季度盈利达到了3.5亿美元。在交易所行业中，Binance的主业聚焦策略取得了成功，是交易所的龙头。
Launchpad的成功带来了大量的关注和用户，引领了行业潮流。Binance旗下的资产发行平台Launchpad近期重新开始发行项目，引发了市场的狂热追捧，上市的BitTorrent、Fetch.AI和Celer Network三个项目受到了市场的广泛关注，并给“打新”带来了许久不见的赚钱效应。通过对项目的指导定价，Launchpad帮助新项目以部分让利为代价，获得了更高的发行量和市场人气，也有利于社区共识的形成。随着赚钱效应的显现，Launchpad将为项目提供更好的发行环境，发行环境的改善也将为Launchpad吸引更多优质的项目资源，形成良性循环。Launchpad的成功，不仅为Binance带来了更多用户流量，而且引领了行业风潮。近期，多家头部交易所都宣布开始筹备类似产品。
3.2 BNB：新周期核心资产，平台通证龙头
BNB是Binance的平台通证，具有手续费折扣、上市投票和Launchpad打新等用途。BNB总量2亿个，Binance会在每个季度使用20%的利润对其进行回购，直至数量减少到1亿个。这是一种间接的分红机制，BNB持有者可以分享Binance的盈利。同时，投资者持有一定数量的BNB可以在Binance平台获得手续费折扣和上市投票等权利。BNB的这些使用价值取决于Binance生态的发展，是一种可转让的会员凭证。如果Binance平台发展良好，在回购结束后，使用需求将足以支持BNB的价值，BNB主要属性将由分红通证向应用通证过渡。
全球市场条件下，通证交易所规模效应明显，头部交易所成长性更高，其平台通证具有较大潜力。基于区块链的通证资产天然具有点对点交易的功能，可以在国家间自由流动，其交易市场也就具有全球化的特点。由于交易所与经纪商结合的模式，头部交易所凭借规模效应，不仅可以提供更好的交易服务，而且在市场深度和品种支持上也会有巨大优势。通证交易所行业显著的规模效应让头部交易所拥有了更高的成长性，它们不仅可以从市场增量中扩大规模，而且更容易通过行业内竞争夺取小交易所的市场份额，成长空间高于传统金融中的头部经济商。随着头部交易所规模的扩大和优势的累积，其平台通证在回购资金量和应用需求上有较大的增长潜力，价格上涨空间较大。
BNB立足Binance生态，有较大上涨空间。BNB的价值短期主要立足于Binance的盈利回购，与Binance业绩息息相关，而长期取决于Binance用户增长和生态发展所带来的使用需求。现阶段，通证市场已经度过了至暗时刻，长期拐点也逐渐临近，Binance的业绩有上涨预期，而交易所行业的规模效应有利于Binance以相对较低的边际成本提供更好的服务，从而获得更多用户和市场份额。从两个角度来看，BNB都具有上涨的空间。
BNB估值已经得到修复，业绩增长和使用需求提升的程度或主导BNB后续走势。随着通证市场的转暖，BNB也迎来了幅度达149.3%的上涨。根据对戴维斯双击的研究，我们认为这主要是熊市结束、成交回暖的背景下对BNB估值的修复。在今后的市场中，BNB还可能受Binance盈利增长和应用需求增加的驱动而继续上涨，但这部分收益具有更大的不确定性。
附注：
因一些原因，本文中的一些名词标注并不是十分精准，主要如：通证、数字通证、数字currency、货币、token、Crowdsale等，读者如有疑问，可来电来函共同探讨。
