您正在阅读算力智库第 185 篇原创作品

作者：高斯

编辑：生煎

算力说

稳定币余温尚存，STO又成了热门话题。简单来说，STO比ICO更合法，比IPO更便捷，因而成了众多区块链项目的融资方式“新宠”，随之也诞生了许多为发行STO提供各类服务的企业，一条服务产业链业已形成。那么，究竟何为STO，又有怎样的门槛和限制？算力智库就此话题，独家对话金杜律师事务所律师石伟。

区块链世界的一大魅力就在于学无止境——即便不谈区块链本身的技术问题，也总有让很多人耳目一新的热点话题层出不穷。比如，在人们还没弄明白稳定币时，STO又火了。

根据调研链Insight Chain（INB）最近的调研结果，有43.7%的投资者表示会考虑参与STO。其中，58.3%的投资者认同STO对现有资产进行通证化是一个全新领域，可能将在2019年开始爆发。

而区块链业内人士则对STO的看法褒贬不一。

Bitmaga CEO茅毅锋表示，STO是一个巨大无比的市场。与ICO相比，STO对监管更加友好，很有可能变成一种新的方式标准：在发股的时候就可以变成一个股票，这样就只有一个投票权，可以投资任何公司和任何系统。

李笑来则认为，STO并不是新东西，过去一直有人在做这样的事情，只不过又换了个新名词拿出来而已。“当然我不否定STO的作用，但我不认为它是值得关注的趋势。”

迅速蹿红，何为STO？为何STO？

金杜律师事务所律师石伟对算力智库表示：“近几个月来，STO成了许多行业峰会上的热门话题，也有很多客户纷至沓来咨询STO相关事宜。”

为什么STO突然就火了？这或许还得益于ICO的乱象。

石伟坦言，以往的ICO发行，有很多项目都非常不靠谱，只需要“3W”即可实现，即：网站（Website）、白皮书（Whitepaper）、钱包地址（Wallet address）。这些项目本质上与区块链技术毫无关系，只是打着区块链的名号发行各类空气币。市面上众多ICO代币的价值只是建立在白皮书上，那些项目在融资完成后有种种原因导致无法按照白皮书兑现承诺，往往造成代币价格在交易所波动巨大，甚至被庄家控盘。另外，还有一些项目也因为没有KYC和AML监管存在着洗钱问题。

STO，顾名思义是证券代币发行（Security Token Offering）之意。而与证券代币形成对照的，自然是区块链世界最常见的实用型代币（Utility Token），也就是ICO中所指的代币。

以这样的方式区分“Token”（代币）的不同种类，是基于其法律属性的分类。

实用型代币不是一种投资，代币持有者对于公司没有任何拥有权或股份，但可以用实用型代币来获取公司未来的某些产品或服务。

证券代币在法律意义上代表了传统的、私有的证券，可能是公司股份、基金或信托份额，也可能是未来预期分红、利润、奖励积分、对某种资产的部分拥有权等。

证券代币发行（STO）可以使持有者拥有公司的某种所有权益，并且被美国证券交易委员会（SEC）合法监管，还要经过KYC（客户调查）、AML（反洗钱）、合格投资者审查等。

相比ICO，STO的优势非常明显。

对投资者来说，STO因受到监管，可以大大减少欺骗性项目。投资者可以拥有公司的一部分所有权（如股份或其他形式的拥有权），也可以接触更多的资产类别（如艺术品或者不动产）,投资流动性更佳（更易变现）。

对项目方而言，STO比传统融资方案（如IPO）更简单快捷及廉价、合法合规、可以接触到全球的投资者（须符合当地法律要求）、与用户/社群有更多的互动（用户拥有项目权益，因而积极性更高）。

那么，到底什么样的token才是证券代币呢？

石伟告诉算力智库，这一问题恐怕没有放之四海皆准的答案。因为各国法律不同，对于“证券”的认定也有所不同。

以美国为例，证券的发行和出售必须在SEC登记注册。而SEC认定某种金融产品是否为证券就通过豪威测试（Howey Test）来判断，这一测试包括四个方面：第一，投资的是否为金钱或者资产；第二，投资于一个共同事业；第三，期待获取利润；第四，不直接参与经营。

简言之，如果存在中心化的第三方机构在运营某一数字货币，且投资者可能从中获取回报，那么这样的数字货币就具备证券属性。

显然，若以豪威测试来检验，当前市场上的大多数项目都可认定为证券。因为绝大部分项目都由中心化的第三方运营，且投资者在购买token时都期待获得利润。

金杜律师事务所律师石伟

STO怎么玩？

目前全球许多国家把ICO定义为证券发行，而大量区块链公司也都想把实用型代币（UtilityToken）发展成证券型代币（Security Token）。尤其在ICO被定性为非法的国内市场，“合法监管”四个字对于今天区块链项目的吸引力可见一斑。

究竟如何实现STO呢？据石伟介绍，以美国为例，主要有三种途径，分别对应了三条法律。

第一，Regulation D - 506(c)。在此方案下，STO只能面向合格投资人，融资没有上限，但有12个月禁售期。通过该条法律STO不需要SEC批准，方便快捷。

第二，Regulation A+ JOBS Act Title IV。在此方案下，STO没有合格投资人限制，但需要SEC许可，财务信息也需要审计，被SEC通过概率较低。融资上限为2000万（Tier 1）或5000万美金（Tier2），最低200万美金。通过该条法律STO因需支付律师和会计费用而成本更高，且有持续性申报要求。这一方式更类似于传统IPO，但可以比IPO更加快捷和廉价地获得资本。

第三，Regulation CF JOBS Act Title III。这一方案比较适合小型项目，最多可融资107万美元，无需合格投资人但须满足某些收入条件。该条法律要求STO在SEC备案，且有12个月锁定期。

如果证券发行是在美国之外的地区，根据Regulation S则不需要根据美国证券法第五条的要求进行注册登记。

由此可见，STO并非ICO的2.0版，更不是项目方轻松融资的新捷径，而是存在着不少限制。

首先，STO难以从所有投资者获得投资。与ICO相比，STO可能存在合格投资者要求。以美国为例，合格投资者指的是过去两年的年收入超过20万美元（或与配偶收入总计超过30万美元）或拥有100万美元资产（不包括自住房）的投资者。

其次，STO可能存在禁售期，如上文提及的美国RegD和Reg CF的禁售期为1年。

此外，STO的合规性会涉及到各项成本的增加，如律师费、审计费、发行机构和咨询机构的费用、发行完成后各项披露义务所产生的费用等。从这一点来说，STO要比ICO耗费更多时间和金钱。

石伟认为，取决于项目方的需求以及其证券代币所持有的属性，项目方也可以寻求在美国以外的其它国家例如新加坡、英国或澳大利亚发行STO。 但STO有它特定的应用场景，并不是所有企业或项目都能发行STO。如果投资者并不认可这些代币的价值，或者对于未来可预期的收益以及流动性存疑，则STO发行很难成功。

他进一步表示，从目前来看，一些房地产项目，艺术品以及能在未来带来稳定分红的项目更具有STO发行的潜力。现在各国的监管机构对于STO还没有给出明确的态度和发行标准，但并不妨碍其可能成为企业未来的主流选择。

确实，随着STO需求的增加，已有许多机构都在提供STO相关服务。如发行机构POLYMATH、Securitize、TOKENSOFT等。又如提供合规服务协议的HARBOR，它可以帮助降低STO的合规成本。而在交易所类别，则有OpenFinance、Mercury Trade等。一条STO服务产业链已经形成。

文章所载观点仅代表作者本人

且不构成投资建议

敬请注意投资风险