前言：

近日，硅基流动官宣完成B+轮二期和C轮融资，2026年累计股权融资额接近29亿元。

把日历往回翻82天，这家公司刚把招股书放上港交所的案头，成立34个月，7轮融资，投后估值77.4亿元，恰好越过港交所18C章对未商业化公司80亿港元的市值门槛。

作者 | 方文三

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653%的增长，海浪把「卖水人」推上浪头

袁进辉的履历干净得像一行代码。清华博士，师从张钹院士，微软亚研院研究员，2017年做深度学习框架，公司后被光年之外收购再并入美团。

50天后他带着原班人马出走，创办硅基流动，让算力在软件之上跑起来。开张后的头4个月，收入6000元。 

转折在2025年春节前，梁文锋提醒他提前备20台H800部署DeepSeek V3，月均算力成本约600万元，机器还未必跑得满，他没下注。DeepSeek爆火后，他公开认错，欲哭无泪。懊悔变成行动力，整个春节团队无休，2月1日首发满血版DeepSeek R1和V3，官网流量暴涨40倍，一度压过腾讯云与阿里云。 

数字自此陡峭起来，营收从2024年的734.6万元涨到2025年的5533万元，日均词元吞吐从478亿爬到5785亿，单峰破万亿，注册用户超1000万，企业客户1.3万家，170多款模型在平台上跑。

只是653%的增速不能全记在自己头上，2025年中国词元供应市场膨胀了1602.6%，企业级MaaS调用量翻了约16倍。水位涨16倍，船上的人只要没停下，速度表都好看。

MaaS跑通了量，还没跑通利

招股书里最诚实的一行数字是毛利率轨迹，2023年83.3%，2024年39.4%，2025年-24.0%。2025年销售成本6863.2万元，超过了5533万元的全年营收，其中算力租赁一项就花掉5962.7万元，占销售成本的86.9%。

换算下来，每卖出1元钱的词元，算力等成本要花1.24元。招股书写得坦白，即便收入大幅增加，收入成本增长仍将超过收入增长。 

亏损的大头还有获客，2025年销售及营销开支8370万元，其中5421.3万元拿去给用户发免费词元代金券，占64.7%。这批补贴拉来的无服务器词元客户，全年只贡献了1430万元收入，不到代金券的三成。再叠加2.09亿元研发投入，全年净亏损3.45亿元，经营活动现金流净流出1.72亿元，平均每月烧掉约1480万元。 

账本也有另一面，本地部署业务的毛利率稳定在82.5%到92.4%之间，软件许可、实施和维护费用构成一条安静的现金流水线。

公司自己的设计是个漏斗，让开发者先在公有云上低成本试用，用量做大、数据安全和合规要求变高之后，再升级为专属实例或本地部署。 

公有云负责造势引流，本地部署负责造血养家。653%的营收里，真正赚到钱的，是那个不那么性感的半边。 

把这门生意压缩成一个公式：利润=Token价格−（算力成本÷推理效率×利用率）。 

规模要变成利润，分母的下降速度必须快过分子。而在刚过去的价格战年代，分子以惊人斜率下坠。

不站队是最贵的资产，也是最险的赌注

行业常态是AI创业公司绑定单一云厂商，站队换资源。硅基流动是异类，从成立第一天起就不绑定任何一家云、芯片或模型厂商，却拿到了横跨互联网、芯片、算力、能源、运营商的全产业链资本。 

阿里、华为哈勃、美团、商汤、智谱、携程、晶科、联通系，这些彼此存在竞合关系的名字挤在同一份股东名单里。7轮融资下来，估值从天使轮的2.8亿元涨到77.4亿元，两年半涨了33倍。 

招股书显示，2025年阿里和华为哈勃分别向硅基流动供应1970万元和1262万元算力，合计占采购额近20%，而阿里百炼和华为云MaaS恰是它在公有云市场上的直接对手。烧钱换量付出去的租卡成本，有一部分径直流进了竞对的口袋。

按IDC统计，2025年MaaS市场按调用量计，字节火山引擎份额超过40%，阿里云约30%，硅基流动位列第四，份额1.5%。

巨头的MaaS可以亏，云存储、数据库和老客户合同都能交叉补贴。而模型厂商一旦垂直整合，中间层就会被上下游两头吃掉。 

中立让它拿到了全产业链的入场券，却没有给它议价权。它真实的护城河是推理工程能力，同等算力压榨出更多词元。工程能力又是折旧极快的资产，竞对每发布一代新框架，护城河就得重新挖一遍。中立这个词在商业词典里，有时候是自由，有时候是没有盟友。

一枚Token背后，是比模型更重的「工厂」

硅基流动很有意思的一点，是它没有急着把自己包装成另一家「大模型公司」。 

招股书给自己的定义是「开放独立的词元供应平台」，它做的事情颇像AI时代的发电厂和电网调度商：上游接GPU、NPU和不同算力集群，中间铺推理引擎、资源调度、模型适配、负载均衡等系统软件，下游通过API把模型能力交付给开发者和企业，最后按Token、实例或本地部署方案收钱。 

到了生产环境，客户在意的东西开始极其琐碎，Token到了这一层，多了许多水电煤式的工业气质。 

港交所申请文件也把Token明确界定为推理过程中处理的基本数据单元，同时是衡量计算消耗与计费的基本指标。

硅基流动创始人袁进辉的履历，几乎就是这套商业选择的注脚。2013年至2016年在微软中国任主管研究员并主导LightLDA，2017年创办OneFlow，长期研究深度学习框架、分布式计算和硬件利用率。 

这家公司骨子里的兴趣点一直偏向「怎样把机器跑得更满、更快、更便宜」，而非单纯追逐模型参数的军备竞赛。

这门生意还有一个「独立生态」，大型云厂商天然拥有芯片、云、模型、应用入口中的若干环节，优势是资源厚、链条短。 

独立平台的赌注则是「横着连接」：不押死一家云，不押死一种芯片，也不要求客户只用某一模型。 

弗若斯特沙利文进行的行业研究把市场分成「封闭生态」和「独立生态」两类，按该研究的2025年Token调用量口径，中国市场总量约2426.3万亿Token，硅基流动约36.7万亿Token，份额约1.5%，总市场位列第四；在所谓「独立生态词元供应平台」中排名第一。 

硅基流动赌的，正是模型越来越多、芯片越来越杂之后的那层复杂性。

AI基础设施有一个略显反直觉的规律：选择越丰富，开发者越需要有人替自己收拾残局。模型百花齐放很浪漫，到了生产机房，浪漫通常会变成兼容性工单。

结尾：

接下来的财报要证明的，是这门生意配得上「工厂」两个字。 

工厂二字自带一条铁律：投入必须小于产出。港交所的锣声，只是把这条铁律从会议室，挂到了交易大厅。 

部分资料参考：arXiv：《Serving Large Language Models on Huawei CloudMatrix384》，36氪：《又一AI「卖铲人」IPO，阿里、华为哈勃等押注》，凤凰网财经：《硅基流动再融两轮：去年营收5533万，今年已融近29亿》，IPO雷达：《毛利率-24%！硅基流动冲刺港股「AI词元第一股」》