导语：市值跌破千亿之后，联影医疗仍需要更高的业绩增速来消化其目前的高估值水平。

李平/作者  砺石商业评论/出品

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业绩向上股价向下

前不久，有关“联影医疗将进军半导体行业、射频电源产品已通过北方华创验证且性能评测结果优于国内原有供应商”的消息成为二级市场投资者关注的焦点。受此消息影响，联影医疗股价盘中一度上涨16.75%。截至最近一个交易日收盘，联影医疗股价报收于120.3元，总市约为991.46亿元。

然而，联影医疗很快对上述网传信息进行了辟谣。据联影医疗相关人员表示，上述网传射频电源产品并不是上市公司体内的业务，与北方华创合作的也不是上市公司的关联公司。次日，联影医疗股价低开低走，全天跌幅超过5%，总市值再度回到千亿大关下方。截至最近一个交易日收盘，联影医疗股价报收于120.3元，总市约为991.46亿元。

2022年8月，联影医疗头顶“国产高端医疗影像设备第一股”的光环登陆科创板，总市值一度突破1700亿元。然而，经过了市场短期炒作之后，联影医疗股价便陷入震荡下跌模式。2024年9月，联影医疗股价最低跌至91.67元，已经跌破其发行价（109.9元），总市值一度跌破800亿元。2024年10月以来，伴随着大盘的走强，联影医疗市值又重回千亿整数关口之上。自2025年9月开始，联影医疗股价随着整个医疗器械板块的调整而持续下跌，并于2026年3月开始再次跌破千亿整数关口。

回头来看，国内医疗反腐政策的出台以及由此引发的业绩波动成为联影医疗股价在2024年下半年惨遭“破发”的一个重要原因。2023年下半年开始，被称为“史上最强”的反腐风暴迅速席卷整个医药行业，国内医院招投标节奏出现了明显的放缓，部分三家医院的设备采购需求甚至被阶段性冻结。

受国内医疗行业整顿以及设备更新节奏放缓的双重影响，联影医疗在2024年遭遇了上市以来的首次营收与净利润双降。数据显示，2024年全年，联影医疗实现营收103亿元，同比下滑9.73%，实现归母净利润12.62亿元，同比下降36.08%。全年经营活动产生的现金流量净额为-6.19亿元，同比大幅减少了约7.52亿元。

2025年以来，伴随着国内医疗行业整顿常态化以及国家大规模医疗设备更新政策的落地，联影医疗经营业绩迎来明显反弹。4月28日发布的年报数据显示，2025年全年，联影医疗实现营收138亿元，同比增长33.98%；实现归母净利润18.69亿元，同比增长48.14%；扣非净利润为17.70亿元，同比大幅增长75.18%。横向对比来看，联影医疗2025年营收规模以及扣非净利润水平均为历史最高值。

分区域来看，联影医疗境内市场实现销售收入97.6亿元，同比增长27.35%；境外市场实现销售收入33.92亿元，同比增长52.81%，海外市场占比提升至24.58%，同比提升了3.03个百分点。截至2025年底，联影医疗业务已经覆盖全球100多个国家和地区，全球累计装机规模突破3.9万台/套。

分产品来看，联影医疗各产品线均实现强劲增长。其中，公司MR业务（磁共振成像系统）实现销售收入45.48亿元，同比增长42.46%，营收占比达到39.9%，成为驱动公司业绩增长的核心支柱；CT业务（X射线计算机断层扫描系统）实现销售收入35.45亿元，同比增长16.31%；MI业务（分子影像）实现营收19.08亿元，同比增长46.86%；RT业务（放疗）实现销售收入5.91亿元，同比增长85.52%；XR业务（X射线成像系统）实现销售收入7.98亿元，同比增长35.98%。

各产品条线齐头并进、境内及境外营收同步增长，联影医疗这份提振人心的财报发布后，本以为会带动公司股价的上涨。但事实上，年报发布之后，联影医疗股价仍处于弱势震荡的走势。5月18日，联影医疗股价最低跌至109.14元，再次跌破其发行价。

显然，联影医疗这一靓丽的年报成绩单似乎并没有提振投资者的信心。这其中，联影医疗一季报出现的“增收不增利”问题成为公司股价承压的一个主要原因。

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一季度“增收不增利”

一季度财报数据显示，2026年1-3月，联影医疗实现营业收入29.08亿元，同比增长17.34%；实现归母净利润3.99亿元，同比增长7.78%，扣非净利润为3.72亿元，同比下滑1.75%。

不难看出，联影医疗一季度财报出现了明显的“增收不增利”问题，背后原因在于毛利率的下降。财报显示，2026年第一季度，联影医疗销售毛利率为47.16%，同比下滑2.78个百分点。

近年来，随着行业竞争的加剧以及国内医疗设备集采政策的常态化推进，部分医疗设备产品的中标价格和出厂价均受到了明显挤压。为了抢占市场份额，企业往往需要在价格上做出一定让步，直接侵蚀了设备的毛利空间。从拉长周期来看，近五年联影医疗销售毛利率一直处于下滑态势。数据显示，2021年-2025年，联影医疗销售毛利率已经从49.42%下滑至47.01%。

另一方面，分区域来看，联影医疗在海外市场的毛利率水平要低于国内市场。数据显示，2025年，联影医疗境内业务毛利率约为50.1%，而境外业务毛利率约为47.01%。因此，收入结构的变化也是联影医疗整体毛利率承压的一个主要原因。

近年来，联影医疗大力推进全球化战略，海外业务收入增长较高。数据显示，2021年-2025年，联影医疗境外收入已经从5.11亿元增长至33.93亿元，境外收入占比已经从7.05%提升至24.58%。

在竞争激烈的欧美等海外成熟市场，联影医疗需要与西门子、GE、飞利浦（GPS）等国际巨头正面交锋，为此不得不采取更具侵略性的价格战或相对低价的竞争策略，这势必会影响到产品的毛利水平。另一方面，在构建全球销售网络的初期，联影医疗需要前期投资来组建海外营销与服务团队，仓储、物流、人员薪酬固定成本的支出也会直接拉低海外业务的利润空间。

除了毛利率的走低之外，联影医疗应收账款的高企也受到了不少投资者的诟病。数据显示，2021年-2025年，联影医疗应收账款余额由10.48亿元大幅攀升至55.9亿元，五年内增幅超过500%，远超过公司同期营收增幅（不足200%），这说明公司对于“赊销”模式愈发依赖。

有分析认为，近年来，联影医疗国内客户已经下沉至基层市场。受医保控费、财政拨款延迟等因素影响，部分基层医院回款周期被拉长，进而导致联影医疗应收账款增速远超其营收增速。对此，联影医疗也在2025年年报中坦陈，部分县域医院因财政预算执行进度、医保支付周期等因素，设备采购回款周期存在不确定性，可能对公司现金流管理带来压力。

目前看，持续攀升的应收账款已经给联影医疗带来了沉重的坏账压力。2025年全年，联影医疗共计提信用减值损失1.94亿元，同比增幅超过100%。

年报数据同时显示，截至2025年年末，联影医疗1年以上应收账款占比升至23%，同比提升了2个百分点。其中，公司3年以上应收账款余额高达3.42亿元，同比增长2.4倍。由此不难看出，联影医疗的存量应收账款风险仍在不断累积。

除了坏账风险之外，持续攀升的应收账款已经给联影医疗经营现金流造成了明显冲击。截至2026年3月，联影医疗应收账款余额进一步攀升至57.25亿元，再创历史新高。受此影响，联影医疗一季度经营性现金流净流出金额9.59亿元。显然，经营性现金流与净利润数据的严重背离，难免不令外界对于联影医疗经营业绩的真正含金量表示质疑。

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国内市场依旧承压

除了一季度出现的“增收不增利”问题之外，联影医疗股价的持续低迷还与国内医疗器械需求复苏的不确定性以及医疗设备集采政策的推行密切相关，而这同样也是目前整个医疗器械板块所面临的共性调整。

进入到2023年以来，受医保控费（DRG/DIP）、医疗反腐以及集采常态化的多重挤压，国内医院的资本开支大幅收缩，大型设备采购周期拉长，国内医疗器械需求受到明显冲击，板块进入到下行周期。

另一方面，以2021年11月人工关节国家集采为标志性起点，国内医疗器械集中带量采购政策（“国采”）逐渐从全国推开，冠脉支架、心脏起搏器等高值耗材产品售价惨遭“腰斩”，进一步加剧了投资者对于医疗器械板块的担忧。

作为国内医疗器械行业的龙头，迈瑞医疗经营业绩的波动以及股价的下滑极具代表性。2023年之前，迈瑞医疗营收、净利润持续保持着双位数的增长，甚至因业绩增速太过稳定而遭到“财务造假”的指控。但自2023年下半年开始，迈瑞医疗营收增速开始落入个位数增长期，净利润增速随之回落。2024年第四季度，迈瑞医疗营收、净利润均出现负增长。

此前发布的年报数据显示，2025年全年，迈瑞医疗经历了营收、净利润的双双下滑。其中，公司营收同比下降9.38%，归母净利润更是大幅下降了30.28%。分区域来看，迈瑞医疗国内市场营收从2023年同期的213.82亿元下滑至156.32亿元，三年期间营收规模缩水57.5亿元。截至2026年5月22日，迈瑞医疗总市值已经跌破1900亿元，较历史高峰缩水超3000亿元。

从主营业务来看，迈瑞医疗主营业务共分为体外诊断、生命信息与支持、医学影像三大部分，而联影医疗是以影像设备为主。数据显示，2025年全年，迈瑞医疗医学影像产线实现收入57.17亿元，同比下降18.02%，这一数值已经跌破公司2022年同期营收（64.64亿元）。

需要注意的是，相比营收、净利润双双缩水的迈瑞医疗来说，联影医疗2025年度营收、净利润均取得了正增长，但这很大程度上是源自于“低基数”效应。毕竟，在联影医疗营收、净利润呈现“双降”的2024年，迈瑞医疗仍然维持了营收、净利润的正增长。

另外，相比医学影像营收规模已经跌回四年前的迈瑞医疗来说，联影医疗医学影像这一核心主业仍保持着较高的增长，这说明公司在该领域的竞争力有了显著的提升。但需要注意的是，单从境内市场来看，联影医疗2025年度境内收入规模（97.6亿元）相比2023年度（95.12亿元）仅增长了2.48亿元，两年内增幅不足3%，这说明其国内市场复苏的根基并不牢固。

根据国家统计局发布的《2025年国民经济和社会发展统计公报》，2025年，全国医疗机构床位数量在2024年的基础上减少了28万张，这也是近十年来全国医疗卫生机构床位数量首次出现下降。显然，在众多医院开启“瘦身减床”的大背景下，国内医疗设备的采购增长仍面临着极大的不确定性。

最新一季报显示，2026年1-3月，迈瑞医疗实现营业收入83.52亿元，同比增长1.39%，实现扣非净利润23.90亿元，同比下降7.76%。其中，国内业务实现营收39.03亿元，同比下降11.13%。

另一方面，西门子医疗、通用医疗等跨国医械巨头在中国市场同样面临到增长乏力的窘境。最新财报数据显示，2026年第一季度，通用医疗中国区实现营收5.67亿美元，同比减少4.4%，这已是其中国区业绩连续第9个月下滑。公司管理层同时表示，预计中国区2026年全年仍将继续下滑。同期，西门子医疗中国区市场实现销售收入5.5亿欧元（约合6.4亿美元），同比下降4.8%。

不难看出，相比西门子、通用医疗以及迈瑞医疗来看，联影医疗一季度营收规模虽然延续了此前的增长态势，但营收增速同样出现了明显下滑。

需要注意的是，从估值水平来看，迈瑞医疗目前动态市盈率已经跌至23倍，联影医疗的市盈率仍高达50倍。相比迈瑞医疗来说，联影医疗估值要明显更贵。

显然，随着市值回落至千亿以下，联影医疗当前估值水平仍隐含市场对其高成长的预期。但从一季报数据来看，联影医疗营收增速出现了明显的放缓，扣非净利润则出现同比下滑，这说明公司未来的业绩成长性仍充满变数。显然，若没有更高的业绩增速来消化其高估值，联影医疗股价仍将继续承压。