文/见山
编辑/子夜
2025年年报出炉，老板电器交出上市十五年来最差成绩单——营收首现同比下滑，净利润跌幅突破两成，单季净利率一度跌至3.5%。
曾经营收九年翻八倍的"厨电之王"，究竟发生了什么？是行业周期的短期波动，还是更深层的结构性危机？
当数字厨电的故事越讲越响亮，传统主业却疲态尽显，高分红背后又藏着怎样的战略信号？
老板电器这份年报里，藏着一个比行业下行更为棘手的真相。
1、“厨电之王”的厨电生意，为何不好做了？
老板电器交出了上市十五年以来最差的一份成绩单。
2025年，公司营收101.16亿元，同比减少9.78%；归母净利润12.56亿元，同比降幅达到20.38%；扣非净利润11.64亿元，同比下降20.05%。三个核心指标全线沦陷。
这是老板电器自2010年登陆资本市场以来，营收首次出现同比下滑。归母净利润的降幅，也是上市以来首次突破20%的关口。
在此之前，即便遭遇疫情冲击、地产下行，老板电器至少还维持着营收的正增长。2025年，这层最后的体面也被撕破了。
更糟的还在后面。第四季度往往是厨电行业的旺季，也是全年业绩的收官之战。但老板电器去年四季度录得营收28.04亿元，归母净利润仅9855.37万元，单季净利率跌至3.5%。对比2024年同期，四季度归母净利润暴跌73.7%。
把时间线拉长，这种落差更令人唏嘘。
2008年至2016年，老板电器的营收从8.655亿元一路狂奔至70.17亿元，九年翻了近八倍。其间最慢的一年，增速也有20%以上。2016年的高光时刻，营收增速27.56%，净利润增速45.32%，堪称白电板块的增长神话。2021年，老板电器营收突破百亿大关，达到101.5亿元，同比增长24.84%。那是属于”厨电之王”的最后一个高光年份。
但拐点其实从2016年就已经埋下。高速增长戛然而止，增速逐年放缓，从两位数滑落至个位数，最终在2025年坠入负增长深渊。九年翻八倍的传奇，和上市首年营收下滑的现实之间，只隔了不到十年。
主业的疲软是这一切的根源。
图源老板电器官网
吸油烟机是老板电器的命根子，2025年贡献收入49.85亿元，占总营收的49.28%，同比下滑8.62%。燃气灶收入25.06亿元，占比24.77%，同比下降9.76%。烟灶两大”压舱石”合计占比超过74%，却双双掉头向下。这意味着老板电器的核心基本盘，正在经历上市以来的第一次真正意义的收缩。
基本盘守不住，第二增长曲线本应顶上来。但情况恰恰相反——新业务板块几乎是全军覆没。
洗碗机收入6.80亿元，同比下降14.10%。这个被寄予厚望、能打开厨房新场景的品类，增速没能跑赢传统烟灶，跌幅反而更大。一体机收入6.42亿元，下降8.82%，同样陷入萎缩。
更糟糕的是集成灶业务。这个曾被视作老板电器补齐渠道短板、切入下沉市场的战略品类，2025年只卖了1.39亿元，同比暴跌57.56%，直接腰斩。蒸箱收入0.31亿元，下滑48.29%；烤箱0.25亿元，下滑52.95%；消毒柜2.41亿元，下滑34.11%。
蒸烤消三大类，跌幅从三成到五成不等。曾经精心布局的品类矩阵，如今成了全面溃退的战场。
图源老板电器官网
当然，可以把一部分原因归结于大环境。2025年厨卫全品类零售额1613亿元，同比下降8.5%，整个行业都在承压。国补政策在年初带来一波脉冲式需求后，边际效应迅速衰减，下半年市场重归冷清。
但行业下滑8.5%，老板电器营收下滑9.8%，跑输大盘本身就很说明问题。更何况，集成灶近六成的跌幅、蒸烤箱超五成的崩塌，很难用“周期波动”一笔带过。
说到底，这份年报暴露的不是一时的时运不济。当家产品卖不动，新品类扶不起，增长点全面熄灭——老板电器面对的，是一个比行业下行更为棘手的结构性困局。
2、老板电器，还在为深度依赖房地产买单
老板电器今天的困局，根子在过去十年的增长路径里。
精装房政策红利期，工程渠道曾是这家公司最强劲的引擎。超过85%的百强房企列入客户名单，渠道收入占比一度突破22.73%。对房企的大宗直供模式，让老板电器吃尽了地产上行周期的红利，也把命运和房地产紧紧捆在了一起。
2025年的数据把这套逻辑的反面暴露得彻底：工程渠道收入10.75亿元，同比暴跌35.84%。精装住宅新开盘套数只剩51.8万套，同比下滑22.1%，精装渗透率35.9%。房企自身难保，厨电供应商跟着下滑。
更要命的是利润。工程渠道毛利率仅39.97%，在代销、直销、工程三大渠道中垫底。为了冲规模而接下的工程项目，本质上是一笔薄利多销的买卖。规模导向的B端策略，到了地产退潮期，不仅没能守住利润底线，反而成了拖累整体盈利能力的包袱。
工程渠道崩塌的代价，不只是收入下滑。
2021年恒大暴雷，老板电器当年计提坏账准备约7.78亿元。2022年再添4.54亿元。两年时间，十几亿利润打了水漂。2023年新增损失降至1.21亿元，看似拐点，实则余波未平。
2025年的财报里有几个关键数字值得细读：全年核销坏账5.04亿元，账面坏账准备余额收窄至5.72亿元。管理层在第四季度调整了工抵房的信用损失计提比例，从35%上调至45%，额外产生1.19亿元信用减值。
这一调整释放了两个信号。一是对剩余工抵房资产的价值评估趋于保守——房子拿在手里，升值别指望，不贬就不错了。二是管理层想尽快把旧账翻篇，宁可多提一点，也不想再把包袱拖进下一年。
从2021年到2025年，经过计提、转回、核销几轮操作，这场由恒大引发的财务”排毒”总算接近收尾。但收尾不等于清零，5.72亿元的坏账准备余额仍挂在账上，提醒着那段激进扩张的代价。
工程渠道塌方，谁来补位？
答案是代销。2025年代销收入38.29亿元，同比增长8.07%，占总收入比重升至37.85%，毛利率48.76%，同比提升2.09个百分点。在家电行业整体承压的背景下，这是财报里唯一像样的亮点。
但代销的增量不足以对冲其他渠道的失血。直销及电商收入49.41亿元，同比下滑12.96%，仍是第一大渠道，却处于明显的收缩态势。经销渠道更惨，收入仅1.43亿元，暴跌25.74%，占比只剩1.42%，几乎可以忽略不计。曾经被寄予厚望的下沉市场渠道，走不通。
海外市场增速好看——29.13%的同比增长，但绝对额只有0.87亿元，占总收入0.86%。橱柜品类延伸倒是凶猛，收入1.81亿元，同比增长346.62%，可基数太小，撑不起场面。
零售渠道下沉、橱柜品类延伸、商用厨房布局、海外市场开拓——这四个新方向，管理层提了很多年。说穿了，代销是唯一真正顶住的，其余三个要么体量太小，要么还在画饼阶段。旧引擎熄火，新引擎没接上，这是老板电器最尴尬的局面。
财报里还有一组容易被忽略的数据，关于人。
任富佳——副董事长、创始人独子、实际接班人——年薪从139.41万元降至66.96万元，降幅51.97%。副总经理何亚东从164.28万元砍到65.35万元，降幅60.22%。另一位副总经理周海昕从352.28万元降至248.76万元，降幅29.39%。
与此同时，员工总数从5166人减至4980人，少了186人，其中技术人员减少179人。收入下滑超9%，管理费用反而达到5.15亿元，同比增长1.24%，创下历史新高。
高管降薪、员工裁撤、费用却降不下来——说明这家公司的问题不是砍几刀成本就能解决的。
但另一组数据形成了微妙对照。2025年公司宣布每10股派5元（末期），加上中期每10股派5元，全年合计分红约9.45亿元，股利支付率高达75%。大股东杭州老板实业集团持股49.90%，按此比例获益约4.73亿元。
高分红本身不是问题。但在业绩承压、渠道重构、研发投入吃紧的节点，把账上利润几乎全部分掉，不由得让人思考：管理层是对未来增长没信心，觉得钱留在公司不如分给股东？还是大股东有更迫切的资金需求？
无论如何，这一决策传递的信号并不乐观。高增长期的慷慨分红是分享成果，低谷期的高比例分红，更像是提前落袋为安。
旧坑还没填完，新故事能不能讲起来？老板电器的答案，写在下一年的财报里。
3、数字厨电，能不能帮老板电器找到出口？
老板电器把自己最大的赌注，押在了AI数字厨电上。
财报里的数字确实好看：2025年AI数字厨电全年销售额23.5亿元，同比增长36%；其中i系列增速更快，同比增长65%。
“食神”APP及小程序注册用户突破750万，活跃用户同比增长70%。专利层面，发明专利申请890个、授权363个（同比增长13.08%），AI烹饪大模型专利数位居中国第一，近六年累计有效专利达6612个。技术人员近千人中，AI及智能关联岗位占比同比提升了16.13%。
这些数据如果单独看，像极了一个科技公司的新增长曲线。老板电器需要这样的叙事——在油烟机销量见顶的时候，资本市场需要一个关于”第二曲线”的故事。
但增长的本质，需要拆开来看。
数字厨电的真实成色，和财报呈现的不太一样。
老板数字厨电创造者i7系列产品
AI数字厨电的本质，不是单一新品类的爆发，而是给油烟机、燃气灶、烤箱这些老产品打上AI标签。 消费者买的不是“AI”，而是换了新包装的烟灶套装。
23.5亿元的销售额里，有多少是因为”食神大模型”的吸引力带来的纯增量，有多少只是把原来属于传统品类的销售额搬到了一个新科目里——财报没有拆开讲，外界也很难知道。
一个更直观的参照是比例：数字厨电23.5亿元，占老板电器101亿元总营收的约23%。这意味着还有77%的收入来自传统厨电业务。数字厨电跑得再快，也还是在给老主业“镀金”。
图源老板电器官网
更关键的是消费者端的接受度。AI在家电上的存在感，至今还没有被大多数消费者真正买单。语音控制油烟机、APP调节火候，对厨房场景的改善相当有限。买烟机的人关心的依然是吸力、噪音和好不好擦，不是它搭载了多少参数的大模型。“懂烹饪的AI”这个口号喊得响亮，但离用户真实的痛点还有距离。
从数字看，问题更清楚。
老板电器2025年总营收同比下滑9.78%至101亿元。数字厨电多卖了约6个亿（按23.5亿的36%增速倒推），但传统业务掉得更多。基本盘在加速流失，新增长点又不够大——这是一个经典的“此消彼长”困局，而且消的远大于长的。
行业大背景也不配合。2025年厨卫全品类零售额1613亿元，同比下降8.5%。国补政策的边际效应正在减弱，消费信心修复偏缓，房地产市场持续调整——这意味着2026年的市场环境可能比2025年更难。数字厨电的增长，某种程度上是吃到了国补换新的红利，能不能在补贴退坡后维持增速，是一个大问号。
新故事难讲，竞争对手们还在步步紧逼。
方太也在讲智慧厨房的故事——建立智慧厨房系统，讲生态化。老板的路径是用”食神大模型”做软硬件串联，方太走的是系统整合路线。两个方向目前都还在早期阶段，没有谁能说自己跑通了。
但方太有一个特点：它的品牌溢价更高，高端用户更愿意为“方太”两个字付费。老板电器的问题是，它的传统用户画像偏中年、偏实用主义，这些人是不是会为了AI功能多掏钱，不确定。
而老板电器真正的威胁可能还不是方太，而是那些跨界进来的品牌。
追觅2025年9月发布了多款厨卫产品，覆盖集成灶、洗碗机、嵌入式蒸烤箱，实现烟机、灶具、蒸烤箱、消毒柜全链路智能联动。一季度大厨电环比增幅有264%和320%两个口径（不同渠道），增速惊人。追觅甚至喊出了营收挑战1000亿的目标，厨电是它必须拿下的战场。
图源追觅商城
追觅的打法和老板完全不同。它是用做扫地机器人的技术积累降维打击——风机技术、传感器、算法优化，这些核心能力天然可以迁移到烟机和洗碗机上。更重要的是，追觅没有历史包袱，不需要在渠道利益和传统经销商之间纠结。
不止追觅。美的、海尔这些综合巨头正以全屋智能场景协同的优势争夺市场份额——对它们来说，厨电是从生态考虑去发展的的环节，但正因为生态，它们的协同能力反而更强。买一台能跟空调、洗衣机联动的烟机，对年轻消费者的吸引力可能超过“食神大模型”。
就连华帝也在发力。均价2041元、市占率10.03%的华帝，也在做AI烹饪助手和开放生态。厨电行业正在从单品竞争转向生态竞争，而老板电器的生态故事，讲得很吃力。
外部竞争步步紧逼，内部的经营数据却揭示了另一个层面的问题，费用结构中的矛盾——研发投入缩水、营销费用高企，可能比市场份额的流失更值得警惕。
2025年老板电器研发费用3.68亿元，同比下降11.05%；研发人员818人，减少了75人。研发投入占营收3.64%。与此同时，销售费用高达29.23亿元，大约是研发的8倍。
2025年本是老板电器数字厨电战略”新三年”（2023-2025）的发展节点。在这样一个关键年份收缩研发、加码营销，战略上的矛盾感很强。
一个合理的解释是：公司需要短期数据来证明数字厨电的成功，所以把资源倾斜到了销售和渠道上。但这意味着技术的深度积累被后置了——而AI厨电的竞争，最终还是要回到技术本身。
数字厨电能不能撑起未来，取决于"食神"到底是真的懂烹饪，还是只是一个语音助手换了名字。8倍的营销研发投入比，透露的更多是对短期增长的焦虑，而非对长期技术的信心。
数字厨电是一扇门，但门后是不是正确的路，谁也说不准。
老板电器的AI数字厨电战略，本质上不是在卖AI，而是在给厨电找一个新理由。这个理由在资本市场讲得通——AI大模型、发明专利中国第一、750万注册用户，每一个都是好故事。但在消费者厨房里，故事要换成吸力、噪音和擦洗便利度来检验。
2025年是新三年的战略节点。老板电器交出了一份看起来不错的数字厨电成绩单，但在这份成绩的背后，是传统业务更大幅度的下滑，是研发费用的大幅收缩，是销售费用对研发的八倍碾压，是竞争对手们持续带来的威胁。
老板电器的困局，是多重压力叠加的结果：主业烟灶受地产下行和需求饱和的双重挤压，第二增长曲线尚未成型，工程渠道的"旧伤"仍在隐隐作痛，而数字厨电的故事虽动听，最终能不能扛大梁还要打个问号。2026年，老板电器需要的不是更多概念包装，而是一场真正的自我重塑。
（本文头图来源于老板电器官网。）
