“你没事吧，没事就吃溜溜梅！”这句朗朗上口的广告语，曾让溜溜梅红遍大江南北，其母公司溜溜果园也借此在零食市场占据了一席之地。

今年夏天，溜溜梅却因山姆会员店的“选品降级”被推上风口浪尖。而这场风波恰似一枚棱镜，折溜溜果园冲刺港股IPO背后的深层危机：从红杉资本清仓离场，到对赌倒计时；从渠道转型凸显，到现金流吃紧；从明星营销的流量困局，到质量与品牌隐忧……

在资本博弈中，溜溜果园的上市之路，究竟是企业价值的二次验证，还是一场被迫进行的生存之战？

资本绞索下的IPO狂奔

山姆会员店一直以“中产严选”的定位吸引着众多消费者，但其上架好丽友、溜溜梅、卫龙等大众品牌产品却引发了“选品降级”争议，会员们认为山姆的选品质量下滑，逐渐“便利店化”。

在这场风波中，溜溜梅因客服的不当言论而受到更多质疑。7月15日，据九派新闻报道，溜溜梅官方客服回应称，山姆超市上架的溜溜梅西梅是山姆专属定制的，采用智利进口原料，为渠道独家商品。“虽然溜溜梅品牌在其他渠道售卖的其他产品也很健康，但在山姆上架的这款特点是没有任何添加，配料表只有西梅。”该客服强调，该产品在其他平台无法购得。

这一言论引发了消费者的强烈不满。在社交媒体上，相关话题引发了大量讨论，许多人认为溜溜梅区别对待不同渠道的消费者，纷纷表达对溜溜梅这种做法的失望。

对于溜溜梅的母公司溜溜果园而言，此刻正处于冲刺港股IPO的关键期，但该事件无疑对溜溜梅的品牌声誉造成了一定负面影响，削弱了消费者对其产品质量和品牌理念的信任。

再来看溜溜果园的港股IPO进程：4月16日，溜溜果园向港交所递交了上市申请；6月6日，证监会要求溜溜果园补充说明新增入股股东是否存在利益输送情形、国有股东履行国有股标识等国资管理程序进展情况、对控股股东认定结果不一致的原因及认定标准等五大事项。

招股书显示，2022年至2024年，溜溜果园的营业收入分别为11.74亿元、13.22亿元及16.16亿元；净利润分别为6843.2万元、9923.1万元及1.48亿元，业绩整体呈现增长趋势。不过，综合毛利率却出现了波动下滑，2022年为38.6%，2023年短暂回升至40.1%，但2024年又降至36%。

对比来看，2024年，溜溜果园的营收同比增长22.24%，而毛利率却出现下滑，意味着公司出现了“增收不增利”的前兆，未来盈利能力承压。对此，溜溜果园解释为原材料涨价和为拓展市场主动降价。

一方面，溜溜果园生产所需的原材料包括梅子、西梅、新鲜水果及蒟蒻等，2022年至2024年，其原材料成本分别为4.89亿元、5.76亿元及7.71亿元，占同期总营收的41.7%、43.5%及47.7%。

另一方面，溜溜果园的核心产品梅干零食和梅冻的价格均出现了下降，梅干零食价格从2022年的39.4元/千克下降至2024年的35.2元/千克，梅冻产品价格从2022年的27.2元/千克降至2024年的18.6元/千克。降价虽在一定程度上促进了销量增长，但也导致了单位产品利润减少，进一步影响了整体利润水平。

另外值得关注的是，溜溜果园还获得了不少政府补助。2022年至2024年，分别为1407.1万元、1878万元及3332.6万元，占同期净利润的比例为20.5%、18.9%及22.3%，因此剔除后真实盈利能力也大打折扣。

1999年，安徽芜湖商人杨帆创立安徽溜溜，最初主要从事糕点类产品的生产，2001年推出“溜溜梅”品牌，2009年正式成立溜溜果园。2013年，溜溜果园邀请了彼时极具人气的杨幂代言，魔性广告“没事就吃溜溜梅”让品牌一夜爆红，销售额也“平地起飞”。

此后十年，溜溜梅持续绑定顶流明星，从肖战到时代少年团，精准狙击年轻消费群体，形成“品牌即品类”的市场认知。

在发展过程中，溜溜果园还积极引入外部资本，2015年至2024年间一共进行了四轮融资，累计融资约5亿元。2015年，获得红杉中国1.35亿元A轮融资；2016年，个人投资者李青投资约1.03亿元认购股份。

此后，溜溜果园也曾尝试上市，但并不顺利。2019年，溜溜果园向深交所提交招股书，却在当年12月8日主动撤回上市申请，解释为应对当时的市场变化。

但此次A股折戟对公司造成了一定影响，也面临着资本的压力。2019年12月22日，个人投资者李青以1.185亿元的价格转让所持股份给了深圳君荣，选择套现退出。2020年，溜溜果园完成了C轮融资。

2021年，溜溜果园与A轮、B轮、C轮投资者签订补充协议，若公司在2023年12月29日之前未成功IPO，则投资者有权要求公司按本金+年单利的形式回购股份。

2023年溜溜果园未如愿上市，红杉资本行使赎回权，溜溜果园最终在2024年11月支付本金1.35亿元，2025年1月结清利息1.26亿元，合计回购约2.61亿元。

在溜溜果园上市前夕，红杉资本的清仓离场引发了市场的广泛关注，其背后原因也可能是多方面的。

从公司业务角度来看，尽管溜溜果园营收和净利润有所增长，但核心产品毛利率下滑，产品结构单一，过度依赖梅类产品，面临着原材料价格波动和市场竞争的风险，而且零食市场竞争日益激烈，新的竞争对手不断涌现，溜溜果园未来的增长空间存在不确定性。从资本回报角度，红杉资本在投资近十年后，通过赎回获得了较为可观的收益，选择落袋为安，减少不确定性风险。

不可否认的是，红杉资本的离场对溜溜果园产生了一定负面影响。在资金方面，赎回红杉资本所持股份导致溜溜果园现金大量流出，加重了财务负担，给资金链带来压力。在市场信心方面，红杉资本作为知名投资机构，其离场传递出负面信号，让市场对溜溜果园的未来发展产生质疑，可能影响其他投资者的信心。

在红杉资本退出后，溜溜果园于2024年12月引入了华安基金和兴农基金进行D轮融资，获得7500万元资金。但这笔融资附带了严格的对赌协议，若溜溜果园未能在2025年12月31日前完成上市，D轮投资者有权按本金+6%年单利赎回资金，溜溜果园又要面临约8000万的投资赎回压力。

当前，溜溜果园面临着严峻的资金链紧张问题。2022年至2024年，其现金流量净额从2.02亿元连续降至0.84亿元。2024年，公司总资产16.71亿元，总负债10.53亿元，资产负债率达到63%。截至2025年2月28日，公司的现金及现金等价物为5104万元，而短期银行借款高达3.1亿元，即便加上已抵押银行存款5582万元，公司仍存在超2亿元的短期资金缺口。

2022年至2024年，由于资金紧张，溜溜果园没有派付股息，但杨帆曾在2020年8月通过向C轮投资者长沙诺享瑾鸿转让1.2%股权，套现2880万元。

明星营销的流量困局

溜溜果园的营销与广告费用，是一场“豪赌”。招股书显示，2022年至2024年，溜溜果园的销售及经销开支分别为2.83亿元、3.09亿元、3.1亿元，占总营收的24.1%、23.4%、19.2%，三年累计达到9.02亿元。

其中，营销开支分别为0.7亿元、0.77亿元、0.61亿元；广告开支分别为0.67亿元、0.74亿元、0.79亿元。三年间，溜溜果园的营销开支与广告开支合计达到4.28亿元，而其三年内净利润才3.16亿元。

相比而言，研发投入则显得微不足道。2022年至2024年，溜溜果园的研发开支分别为2367.7万元、3361.2万元、1894.8万元，三年合计研发投入总额仅7623.7万元，且2024年的研发费用率已降至1.2%的低点，研发团队仅26人。

溜溜果园重营销轻研发，一方面是因为明星代言在早期确实为公司带来了显著的效果，例如杨幂的代言让溜溜梅迅速走红，尝到甜头后，认为通过明星营销能快速提升品牌知名度和产品销量；另一方面，研发投入大、周期长、见效慢，相比之下营销投入能在短期内看到销量增长。

从长远来看，没有研发的支撑，产品创新乏力，随着市场竞争加剧，品牌只能在同质化的红海中挣扎。消费者的新鲜感终会消退，而当那一天到来，溜溜果园又能依靠什么来留住消费者？

不过，溜溜果园在明星营销的道路上却越走越远。从杨幂“洗脑广告”到肖战代言，再到2023年押注时代少年团，其不断投入巨额资金邀请顶流明星代言。2024年，公司代言费用高达1.06亿元，占净利润的71%。但这种过度依赖明星营销的模式，在带来短期流量和销量增长的同时，也隐藏着巨大风险。

据南方都市报报道，去年12月14日，溜溜果园创始人杨帆在与时代少年团的直播互动中，因忽略了组合成员之一贺峻霖的发言，引发了粉丝群体的强烈不满。

这一事件暴露了溜溜果园过度依赖明星营销的弊端，任何合作摩擦都可能直接转化为品牌危机。同时，明星营销的边际效益正加速衰减，消费者对明星代言的新鲜感逐渐降低，新代言并未形成有效的记忆点。此外，过度依赖明星也让其在品牌建设上缺乏自主性，难以建立起基于产品品质和品牌文化的核心竞争力。

实际上，为了降低对明星的依赖，溜溜果园尝试打造创始人杨帆的个人IP“溜叔”，但相比三只松鼠章燎原的“松鼠老爹”、雷军的“科技领袖”、董明珠的“铁娘子”形象，“溜叔”的个人辨识度和影响力还明显不足，难以形成有效的品牌绑定。例如，2024年，溜溜梅在抖音梅类零食销量TOP10中仅占1席，远低于三只松鼠50%的线上占比。

具体分析来看，“溜叔”难以成功的原因主要可能在于：一是打造方式过于简单，“昵称+明星同框”的速成模式缺乏真实、专业的企业家形象塑造；二是缺乏长期规划和持续投入，品牌IP的塑造需要时间和精力的积累，“溜叔”在这方面显然准备不足；三是没有充分挖掘“溜叔”背后的故事和价值观，无法引起消费者的情感共鸣，导致在消费者心中难以留下深刻印象。

此外，自A股折戟后，溜溜果园开始调整销售结构，加大直销力度，进行渠道转型。2022年至2024年，公司的直销收入占比从25.5%飙升至59.2%，而经销商收入占比从74.5%跌至40.8%。截至2024年末，公司前三大客户均为量贩品牌，合计贡献了28.8%的营收。

然而，渠道转型是一把“双刃剑”。一方面，量贩渠道议价强势，溜溜果园需要接受30-60天账期，导致应收账款暴增，2022年的应收账款为0.79亿元，2024年增至1.63亿元，涨幅超过100%。另一方面，量贩渠道“低价走量”的策略压缩了利润空间，溜溜果园的整体毛利率也从38.6%、40.1%下降到了36%，其中梅冻产品两年内售价降幅达31.6%。

渠道转型有利的一面在于并没有导致净利率下降。2022年至2024年，溜溜果园的净利率分别为5.83%、7.51%、9.14%，原因主要是绑定大客户后，随着规模效应提升带动期间费用率有所下降。例如，销售费用率从2022年的24.08%下降至2024年的19.19%，管理费用率则从7.02%下降至6.2%。

为了压缩生产成本，溜溜果园的产品主要依赖代工，而代工在品控和环保方面问题频发。招股书显示，公司70%梅冻产品由芜湖梅冻天然食品科技公司代工，但该厂2022年至2024年被监管部门5次检查，4次因“使用过期防腐剂”“设备污染”等问题责令整改。

同时，溜溜果园还多次因环保问题遭到行政处罚，包括废水排放超标、固体处理不规范等，暴露出环境管理体系的漏洞。在港交所ESG审核日益趋严的背景下，这些问题或影响其上市进程。

在公司治理结构方面，招股书显示，IPO前，杨帆、李慧敏夫妇透过聚润投资、凯莱之星、凯旋之星等平台合计控制公司87.77%股权。2025年1月，李慧敏辞任执行董事一职。在李慧敏退出董事会后，溜溜果园的招股书并未披露其简历。

天眼查还显示，在凯旋之星的股东列表里，除了杨帆、李慧敏夫妇之外，还有杨帆的两个子女杨凯、杨璇，以及杨帆的4个妹妹和2个妹夫。不过，溜溜果园并未披露杨凯、杨璇与李慧敏的关系。

结语

在竞争激烈的零食市场，消费者对产品品质、品牌形象和创新能力的要求越来越高。溜溜果园的发展之路不仅是一场资本与商业的博弈，更是一个品牌在流量时代迷失与求索的过程。

从山姆会员店选品风波到IPO进程中的资本难题，从明星营销的流量困局到渠道转型的挑战，每一个问题都如同巨石，压在溜溜果园的发展道路上。

在资本对赌的倒计时中，溜溜果园能否成功上市，不仅是对其商业模式和管理能力的考验，更是对其未来发展前景的深度拷问。（图源：溜溜果园招股书）