“正常的事情”太久不发生,就变得不正常了

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美联储公开市场委员会(FOMC)很可能将于本月17-18日开始一轮新的降息周期;目前华尔街的一致预期是,年内将降息两次。尽管有些投行的经济学家对降息节奏还有一些质疑,但是美联储即将进入降息轨道是无可争议的。众所周知,对美联储研究最多、观点更新最频繁的,是中国国内券商——数以百计的宏观和策略首席,已经发表了数以千计的“美联储降息预测报告”,就连与宏观没有直接联系的行业分析师也经常说上几句话;这都是传统艺能了。

《帝国的毁灭》有一句经典台词:“只要史坦纳发起进攻,一切就都会好起来!”这句台词后来成为了鬼畜界最常玩的梗,没有之一。此时此刻,在国内资本市场参与者的心目中,“美联储降息”就像“史坦纳发起进攻”一样,是解决一切问题的灵丹妙药。他们认为:

  • 只要美联储降息,就会有大量资金出于逐利考虑,涌入中国(包括香港),从而为大中华区资本市场注入巨大的活力。许多券商正儿八经地计算过会有多少热钱涌入中国,在此我就不赘述了。
  • 只要美联储降息,国内就可以跟进,推出更加宽松的货币政策,以及更加积极的财政政策。这样一来,不仅资本市场将得到提振,楼市乃至实体经济也会一扫阴霾,重新步入上升轨道。
  • 只要美联储降息,人民币汇率就可以大幅反弹(其实已经在反弹了),从而营造一个有利于内需的环境。因为从经济学理论上讲,本币贬值有利于出口,而本币升值有利于进口及内部消费。

当上证指数在2800点附近徘徊、大城市房价已经重返2018年前后水平的时候,“美联储降息”这五个字就像一句万能魔咒,足以让无数人重新燃起最热烈的希望——这年头希望比黄金还珍贵。然而,我们必须考虑到一个严肃的问题:这是二十多年以来,美联储第一次开启“正常的”降息周期。所谓“正常”和“不正常”,是一组相对概念,“正常”的事情如果太久不发生,就会变得不正常。就像过去两千多年,全世界大部分国家都有皇帝、有国王,君主制在当时很正常,现在则变得不太正常了。因为美联储的这次降息周期与过去多次完全不同,所以我们几乎无法套用过去多年的经验,接下来会进入完全未知的领域。此时此刻,希望是珍贵的,但抱着希望进入未知领域则是可畏的。

世界各国央行,包括但不限于美联储,为什么要不定期地加息、降息?按照主流经济学理论,是为了“熨平经济周期”。一般而言,当经济发展势头良好、出现过热倾向时,央行要加息,一方面控制通货膨胀,一方面给经济增长稍微降降温;当经济发展势头不佳、出现衰退迹象时,央行要降息,一方面防止通货紧缩,一方面给经济增长加一把火。在市场经济国家,央行的货币政策不是唯一的宏观调控手段,但是是最重要的宏观调控手段之一,这一点只要学过经济学入门的人都能理解。

因此,在“正常”情况下,美联储的降息决策应该出于如下逻辑:通货膨胀控制住了,就业形势有些疲软,美国经济增长有失速的风险(或者已经失速);此时应该松开刹车,改踩油门,至于具体踩的多猛,则视具体路况而定。问题在于,上述“正常”情况,在21世纪迄今为止的二十多年当中,还从未出现过!我们不妨先回顾一下进入21世纪以来,美联储的几次大规模降息行为的历史背景。

2000-2003年:被911事件加速了的降息周期

经过1990年代后期的强劲增长,美国经济于2000年出现了疲软迹象,美联储也于2000年下半年进入降息周期。本来这是一次温和的、循序渐进的降息周期,但是911恐怖袭击彻底改变了一切——鉴于股市大跌、整个西方世界的民众信心受到严重打击、国际政治环境高度不确定,美联储在2001年之内连续进行了三次(每次50个基点)降息;2002-2003年,又进一步将联邦基金利率降至1.00%的低位。很多经济学家认为,正是这一系列激进降息,导致了后来多年的全球流动性过剩,并间接催化了2007-2008年的次贷危机。

毫无疑问,2001-2003年的降息周期,一开始是出于正常的经济周期调节,可是很快就变成了对911恐怖袭击及此后的反恐战争的“危机反应”。降息的节奏快、幅度大,确实解救了燃眉之急,但由此引发的复杂连锁反应则是当时的决策者无法预估的。

2007-2008年:为了应对次贷危机而开启的降息周期

从2006年6月开始,美联储将联邦基金利率维持在5.25%,按兵不动,静观经济形势变化。2007年9月,随着次贷危机蔓延开来,美联储开始降息,一开始还保持着正常节奏,但是2008年1月就变得异常激进:短短十天之内,一次降息75个基点、一次降息50个基点,这种节奏是史无前例的。随着雷曼兄弟的破产,美联储继续激进降息,并最终于2008年12月降至“零利率”(实际为0-0.25%的区间)。

除了降息之外,美联储又开启了量化宽松(QE)政策,在公开市场上买入中长期债券,以降低长端利率。量化宽松经历了三个阶段,直至2015年才基本告一段落;“零利率”政策则于2015年底划上了句号。这次历经八年多的大规模放水,给全球资本市场留下了永不磨灭的印记,也给过去十多年的美股长期大牛市打下了坚实的基础(尽管这并非决策者的本意)。

2019-2021年:“周期内调整”意外转变为大规模降息

长期的“零利率”和量化宽松,让美联储资产负债表膨胀到了恐怖的程度,也让全球流动性过剩的风险再次产生。为了避免矫枉过正,美联储小心翼翼地一边缩表一边加息,直到2018年底,好不容易将联邦基金利率提升到了2.50%(仍处于历史较低水平)。此时,美国经济又出现了一些疲软迹象,于是美联储于2019年7-10月进行了三次(每次25个基点)降息。但是美联储强调,这属于“周期内调整”(mid-cycle adjustment),利率逐渐上升的基本趋势不变,只要经济形势出现好转就会恢复加息。

人算不如天算,2020年初出现的全球疫情改变了一切。在美国居民陷入恐慌、美股多次熔断的情况下,美联储再次打破先例,在2020年3月之内将联邦基金利率骤降至0-0.25%,再次开启了零利率时代。此后美股以及整个美国经济果然大幅反转,不过由此也带来了严重的通货膨胀问题,直至现在才得到一定程度的解决。

简短的总结:“正常状态”的缺失,“事件驱动”的降息周期

我们不难发现,进入21世纪以来,美联储的三次降息周期都带有浓厚的“事件驱动”色彩,是对突发事件的被动应对。2000-2003年本来是“正常的”降息周期,但是中间被911事件推了一把,变得“不正常”了;2007-2008年从一开始就是为了应对次贷危机而开启的“不正常”降息周期;2019-2020年本来是“周期内调整”(不能视为一个完整周期),却被全球疫情搞成了一个“不正常”降息周期。

如果我们非要去找一个符合主流经济学理论的、为了熨平经济周期而进行的“正常”降息周期,上一次先例还得追溯到2000年底至2001年8月,当时的美联储确实是为了应对经济衰退而进行温和降息,可惜这种节奏总共也就持续了不到一年。当然,我们还可以进一步上溯到20世纪后期,可是这种过于久远的历史,对今天的指导意义究竟有多大?尤其是对于国内,指导意义就更小了——那时候中国大陆的资本市场和房地产市场才刚刚起步呢!

正是由于“正常的”美联储降息周期已经太久没有发生了,我们几乎无法进行有意义的历史对比研究。例如,在美联储降息时期,A股和港股市场的表现会如何,有什么量化规律?这个问题无法精确量化分析,因为上一次降息伴随着全球疫情,上上一次降息伴随着次贷危机,全球任何国家的资本市场都在同时对两件事情做出反应:第一是危机本身,第二是美联储的降息行为。这次没有危机了,只有“正常的”降息行为,市场表现会更好吗?理论上或许是如此。因此很多人认为“只要美联储开始降息,一切就都会好起来”!

然而,理论毕竟只是理论。当前的全球政治经济局势是冷战结束以来最复杂的。我还记得2006年,次贷危机爆发前夕,美国经济学家一致认为当时的美国乃至全球经济达到了“平衡点”:一切刚刚好,就业市场不冷不热,通胀不高不低;美国的信息科技革命正在开启下一阶段,中国还在经历加入WTO之后的蜜月期;在反恐战争基本结束之后,也没有什么值得一提的地缘政治扰动因素。现在的局面可比当时复杂太多、太多了!在如此复杂的情况下,美联储降息的意义可能远远不如当初那么重要。就像史坦纳从来没有发起进攻一样,美联储降息会不会也是一场春梦,不能让形势真正变好?

对于美股投资者而言,接下来的几个月则会颇富趣味性:自从2022年底生成式AI革命开启以来,美股顶住了美联储的激进加息压力,收复了失地且再次创下历史新高。作为一个整体的科技股,在加息周期当中逆势而动的情况非常罕见,这说明市场的乐观情绪足以抵消对利率上升的恐惧。此时此刻,标准普尔500指数离历史最高点的距离只有2%,纳斯达克100指数也只有9%。生成式AI带来的市场狂热稍微有一些退散的迹象,美联储降息又“恰到好处”的来了,乐观者因此变得更加乐观。那么事实真的会如此演变吗?对于上述问题的回答,与其说取决于脑袋,不如说取决于屁股,不可能有人真正说服其他人。

当然,我们还必须考虑一些相对较小的可能性,例如美联储干脆不在9月降息。还有两种可能性是必须考虑的,它们出现的概率很难预测,但是谁也不能保证它们不会出现:

  1. 降息周期进行到中途,突然又出现一次能够与911、次贷危机或全球疫情相提并论的突发事件。这样的事件几乎肯定会使美联储加快降息节奏,乃至重归“零利率”。这将是冒险家最喜欢的流动性过剩的世界,不少人将因为赌对了而实现财务自由。
  2. 美国通胀控制不住,重演1970年代的“滞胀”格局。结果本次降息周期半路夭折,沦为一次“周期内调整”。美联储可能不得不像五十年前一样,以极度紧缩的货币政策“杀死通胀”,同时也杀死经济本身。那将是美国乃至全世界风险资产的噩梦,很多人会倾家荡产。

无论上述哪一种情况出现,都将意味着本次降息周期再次变得“不正常”。若干年后的经济史教科书可能会记载,整个21世纪前半期都没有出现过“正常的”美联储货币政策周期。其实世界上本来没有正常的事情,发生的次数多了,再不正常也变得正常了。

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