原文作者：Hosseeb，Dragonfly Managing partner

编译： Zen，PANews

市场结构是否破裂，VC太贪心了吗，这是针对散户投资者的一场操纵游戏吗？

我所见过的每一种关于这个问题的理论似乎都是错的，但我将用数据来说话。

X用户@tradetheflow近期制作的表格近期广为流传，其显示在币安近半年上线的一批代币都表现不佳。大多数人都嘲笑这些代币为“高估值，低流通量”代币，即它们的完全稀释估值（FDV）很高，但初始流通供应很少。

我将这些代币绘制成了K线图表并删除了标签，此外还排除了所有明确为“memecoin”的代币，以及RON和AXL等在币安之前就进行了TGE的代币。

这些“低流通量，高FDV”币安上线的代币几乎都在下跌。其背后的原因，每个人都有自己关于市场结构问题的看法。其中最流行的三种论调是：

1）VC / KOL正在向散户投资者抛售

2）散户投资者正在放弃这些代币，转而投向模因币（memecoin）

3）供应量太少，无法进行有意义的价格发现

这些论调都是合理的！让我们看看它们是否属实。但为了科学，我们需要一个零假设来加以反驳。我们在这里的零假设应该是：这些资产都重新定价了，但没有更深层次的市场结构问题。（经典的“卖方多于买方”）。基于此，我们将逐一审查每个观点。 观点一：VC / KOL向散户投资者抛售

如果这是事实，会呈现什么样的情况？我们应该看到短期锁定的代币比其他代币下跌得更快，而具有长期锁定或没有KOL的项目应该表现良好。（流动性永续合约也可能是这种抛售的另一个途径。）

那么在数据中我们看到了什么？

因此，从上市到4月初，这些代币实际上都表现良好。一些价格高于上市价，一些价格低于上市价，但大多数都集中在0附近。在此之前，似乎没有任何VC或KOL进行抛售。

然后到了4月中旬，一切都一起进入下跌。尽管这些项目上市时间不同，并且拥有不同的VC和KOL，但它们是否都在4月中旬解锁并开始向零售投资者抛售呢？

作为一名风险投资者，我坦白讲，绝对有一些VC在向散户投资者抛售——有一些VC不会锁定，他们在场外进行套保，甚至有些违反了他们的锁定期。但这些都是低档次的VC，大多数与这些VC合作的团队不会在一流交易所上市。你脑海中想到的每个一流VC都至少有1年的悬崖和多年的限售期。根据美国证券交易委员会监管规则144a，处于SEC监管下的任何人都必须有1年的悬崖。此外，对于我们这样的大型VC来说，我们的头寸太大了，我们无法在场外对冲，而且我们经常受到合同义务的约束，不能这样做。

所以这个故事为什么不合理呢：每一个这些代币都距离TGE不到一年，这意味着有一年等待期的风险投资者仍然被锁定。所以对于一些代币来说，投资者/KOLs的抛售可能是真实存在的——总会有一些行为不端的项目。但如果所有代币都同时下跌，这个理论无法解释这一点。 观点二：散户投资者放弃此类代币，转而购买memecoin

如果这是真的，我们应该看到的是：这些新代币的价格下跌，而零售投资者则转向购买模因币。

然而，事实并非如此：

通过绘制了SHIB代币的交易量与这一篮子代币的对比图。发现时间并不吻合。模因币狂热在三月份已经达到高潮，但这一篮子代币在一个月半后的四月份开始下跌。

Solana DEX的交易量也证明了这一情况——模因币在四月份之前的三月初爆发。

因此，这种理论也与数据不符。并没有广泛的资金从这一篮子代币转向模因币的交易。人们在交易模因币，但他们也在交易新的代币，交易量并没有明确的趋势。

问题不在于交易量，而在于资产价格。

尽管如此，许多人试图传播这样一种观点：散户投资者对真实项目感到失望，主要转向购买模因币。在币安的Coingecko页面上，交易量前50名的代币大约有14.3%的部分是模因币对。模因币交易在加密货币市场中并不占主导地位。是的，金融虚无主义是存在的，而且在社交媒体上非常突出。但世界上大多数人仍然购买VC代币，因为他们相信某种技术叙事，不管它的正确与否。

所以，也许事实并非是散户投资者从VC代币转向模因币，但这里有一个子理论：VC们拥有太多此类项目，这也是散户放弃的原因。他们或许在四月中旬左右的时候意识到，这些都是骗人的VC代币，团队+VC拥有代币供应的30-50%。这一定是导致雪上加霜的原因。

然而，对比2017-2020年时期代币分配的快照，看看红色阴影部分——那是内部人士（团队+投资者）所拥有的比例。 SOL 48％、AVAX 42％、BNB 50％、STX 41％、NEAR 38％等等。今天情况基本相同。因此，如果理论是“代币在以前不是VC代币，但现在是了”，那么这也与统计数据不符。无论周期如何，资本密集型项目在启动时都存在团队和投资者的过度持股。这些“VC代币”在代币完全解锁后也取得了成功。

作为一般事项，即如果这件事情在上一个周期中也发生了，那么它就无法解释现在发生的独特现象。因此，“散户投资者正在抛弃这些代币，转而只购买模因币”的说法听起来很有道理，也是一个巧妙的观点，但它并不能解释这些数据。 观点三：供应量太少，无法进行价格发现

这是我见过的最常见的观点，它听起来很合理，没有那么耸人听闻。不过，Binance Research 曾发布了一份很好的报告来说明这个问题：

上表中代币的平均流通量大约是13%，这显然非常低，比过去的代币要低。

而根据X用户 @0xdoug 提供的数据，在上一个周期中的代币的平均流通量也是13%。

需要指出的是，同一份币安研究报告还有一张图表也被广泛传播，其指出在2022年上市的代币在推出时的平均流通量为41%。

然而，该信息并不属实。我查看了币安在2022年的上市项目：OSMO、MAGIC、APT、GMX、STG、OP、LDO、MOB、NEXO、GAL、BSW、APE、KDA、GMT、ASTR、ALPINE、WOO、ANC、ACA、API3、LOKA、GLMR、ACH、IMX。其中IMX、OP 和 APE 与我们正在比较的最新一批代币相似，IMX 在首日流通量为 10%，APE 在首日流通量为 27%（但其中 10% 是 APE 的储备金，所以可将其取整为 17% 的流通量），而 OP 在首日流通量为 5%。

另一方面，虽然LDO和 OSMO分别为55%和46% 解锁，但这些在币安上市之前已经运行了一年以上，因此将这些列表与这一批最新的首日上市代币进行比较是愚蠢的。如果要猜的话，这些不是在币安首日上市的项目代币以及像 NEXO 或 ALPINE 这样的随机项目代币可能是导致他们得到这个疯狂高数字的原因。我认为Binance Research可能没有厘清代币TGE的真实趋势，他们研究出的结果本质上是币安每年上市代币种类的趋势。

也许你会同意，13% 的流通供应量与过去周期相似。但这仍然太少了，不足以进行价格发现。那么，股票市场没有这个问题？根据X用户@0xdoug提供的数据，2023年IPO首日的流通量中位数为12.8%。

老实说，极低的流通供应量绝对是一个问题。WLD 就是一个特别严重的例子，流通供应量仅为2%。FIL 和 ICP 也是在推出时流通量极低，这导致其价格图表非常丑陋。但这批币安的代币中，大多数都处于历史上正常的首日流通供应范围内。

此外，如果这个理论是正确的，你应该看到流通量最低的代币受到惩罚，而流通量更高的代币应该表现良好。但我们没有看到强烈的相关性。它们都在下跌。所以，这个缺乏价格发现的理论听起来很有说服力，但在查看数据后，并不能令人信服。 如何走出当下困境？

大家都在抱怨，但只有少数人提出了真正的解决方案。

很多人建议重启 ICO。但是，难道忘记了 ICO 在上市后残酷地倾销，散户被大肆割韭菜吗？此外，ICO 几乎在所有地方都是非法的，所以我不认为这是一个严肃的建议。

Kyle Samani （Multicoin创始人）认为投资者和团队应该立即解锁 100% 。不过这对于美国投资者来说是不可能的，根据 144a 规则（也会加剧“VC 抛售”的问题）。此外，我认为我们在 2017 年已经学会了团队解锁是个好主意的道理。

投资机构arca 认为代币应该像传统 IPO 那样有账簿管理人。但代币发行更类似于直接上市，在那里它们只是在交易所上市，有一些做市商，就这样。我认为这样做没问题，但我倾向于简单的市场结构和更少的中间人。

@reganbozman（Lattice Fund)建议项目应该以更低的价格上市，以便让零售投资者更早地购买，并赢得一些上涨空间。我理解这个意图，但我不认为这会奏效。人为地将价格低于市场清算价格只意味着，在 Binance 上的交易的头几分钟内进行交易的人将捕获到错误定价。我们已经在很多次 NFT 发行和 IDO 中看到这种情况。人为地低估你的上市价格只会使在前 10 分钟内快速执行大量订单的少数交易者受益。如果市场相信你的价值是 X，在自由市场中，到了当天结束时你就会价值 X。

许多人建议团队进行更大规模的空投，我认为这是合理的！我们通常鼓励团队尽量在第一天提供更多的供应，以改善去中心化和价格发现。也就是说，我不认为仅仅为了流通量而进行荒诞的大规模空投是明智的 —— 仅仅为了获取巨大的流通量就在第一天进行大规模空投，而使未来与其他项目竞争时不得不依赖代币赠与是不明智的选择。没有人想成为那种几年后因为财务紧张而不得不重新发行代币的项目之一。

作为一名风险投资人，我们希望代币价格能在一年内得到真实反映。我们不是靠涨价赚钱，而是靠 DPI （投入资本分红率）赚钱，这意味着最终必须将我们的代币转换成现金。我们不能吃纸面上的涨价，我们也不会对我们未解锁的代币进行市场标价（我认为任何这样做的人都是疯了）。代币在我们解锁后飙升然后暴跌实际上是 VC 基金的一个不好的表现。这使得有限合伙人认为这个资产类别是虚假的——纸面上看起来走势很好，但在实践中却很糟糕。我们不想要这样，我们更喜欢资产价格逐渐稳定地上涨，这也是大多数人想要的。

那么这些高估值是否可持续？我不知道。与 ETH、SOL、NEAR 和 AVAX 等项目最初上市时相比，现在的价格显然是令人瞠目结舌的数字。加密货币现在规模要大得多，而且加密协议的市场潜力和获得成功的机会也明显大于过去。

@0xdoug （ambient finance的创始人）提出了一个很好的观点：如果你对昔日的山寨币在推出时以ETH为单位来计算FDV，你会得到与我们现在看到的当前 FDV 非常接近的数字。@Cobie 在他最近的文章中也表达了相似观点。我们不会再回到L1的FDV只有4000万美元的时代 ，因为每个人都看到市场现在有多大。

很多这种挫折实际上归结为：在过去的 5 年里，加密货币大幅上涨。初创公司的价格是根据同类竞品来确定的，因此所有数字都会更大。这就是事实。

批评别人的解决方案很容易，但说实话我也没有什么绝妙的解决方案。自由市场会自行解决这种问题。如果代币下跌，那么其他代币的价格将被重新定价更低，交易所将推动团队以更低的 FDV 上市，交易者将只会以更低的价格购买，VC将向创始人传递这一信息。由于公开市场的对比，B轮的价格将会降低，这将使A轮的投资者感到羞愧，最终波及到种子投资者。价格信号总会最终传播开来。

当存在真正的市场失灵时，您可能需要某种聪明的市场干预。但自由市场知道如何解决错误定价——只需调整价格。失去资金的人，无论是VC还是散户，都不需要像我这样的人进行思考或在Twitter上辩论。他们已经内化了这个教训，并愿意以更低的价格购买这些代币。这就是为什么所有这些代币都以更低的FDV进行交易，并且未来的代币交易将相应地定价。这种情况已经发生过很多次了，只是需要一点时间。 四月份市场下跌，谁之过？

现在我们来像《史酷比》里揭露真相一样。究竟是什么原因导致了四月份所有的币都下跌了呢？罪魁祸首：中东。

在头几个月，这些币大多都在上市后保持平稳，直到四月中旬。突然之间，伊朗和以色列开始威胁发动第三次世界大战，市场一片混乱。比特币虽然恢复了，但这些币并没有。那么，为什么这些币还在下跌呢？我的解释是：这些新项目都被认为是“高风险新币”。四月份人们对“高风险新币”这一篮子的兴趣下降了，并且没有恢复。市场决定不再购买它们。

市场有时候是很反复无常的。但如果这个“高风险新币”篮子在这段时间里上涨了50%，而不是下跌了50%，你会不会也会争论代币市场结构有问题呢？那也是一种错误定价，只是方向相反而已。错误定价就是错误定价，市场最终会纠正。如果你想帮忙——以疯狂的价格卖出，以更好的价格买入。如果市场错误，这就是它自己纠正的方式。没必要做其他事情。

当人们损失了钱，每个人都想知道是谁的错。是创始人？VC？KOL？交易所？做市商？交易员？我认为最好的答案是没有人（我也接受所有人）。但是从谁的角度思考市场错误定价并不是一个有效的框架。所以我会从人们在这个新的市场制度中可以做得更好的角度来分析。

风投：倾听市场的声音，放慢脚步。展现价格纪律。鼓励创始人对估值保持现实态度。不要将锁定的代币标记为市场价格（我所知道的几乎所有顶级风投都以显著低于市场价格的折扣持有他们锁定的代币）。如果你发现自己认为“我这笔交易不可能亏钱”，你可能会后悔这笔交易。

交易所：以更低的价格上市代币。考虑使用开放拍卖方式定价首日代币，而不是作为最后一轮风投的一部分。并且在上币时坚持以下原则：代币需要有遵循市场标准的锁定期；项目方团队及其所有投资者都有不对冲的合同义务。此外，向散户投资者更好地展示FDV图表方面做得更好，并做好代币解锁方面的教育。

项目团队：努力在首日释放更多的代币，低于10%的代币供应实在太少。当然，要进行健康的空投，不要太害怕首日低估的FDV。建立健康社区的最佳价格图表是逐步向上的过程。如果你是一个代币价格下跌的团队，不要担心。你不是一个人。记住：AVAX在上市后两个月下跌了约24%、SOL在上市后两个月下跌了约35%、NEAR在上市后两个月下跌了约47%。你会没事的。专注于打造值得骄傲的东西并继续前行。市场最终会解决问题。

至于匿名者：要小心单一原因的解释。市场是复杂的，有时会下跌。怀疑任何声称确切知道原因的人。DYOR ，不要投资任何你不愿意损失的东西。