撰文：秦晋

我们知道，影响比特币未来 1-2 年市场走向的重要三因素是比特币 ETF、比特币减半以及美联储降息。

如果说前两者是影响比特币市场比较紧密的微观因素。那么美联储降息就是影响比特币市场的重要宏观因素。如何看懂宏观因素？尽量倾听和观察权威人士的发言和思考。

2 月 4 日，美联储主席鲍威尔罕见的接受美国哥伦比亚广播公司 CBS 独家专访。鲍威尔没有给出确切降息时间。但是他预计 3 月不会降息，得 3 月之后降息。也有其他美联储官员表示，2024 年美联储降息 2-3 次是合适的。碳链价值第一时间跟踪了这一权威信息。

国金证券宏观团队最近发文表示，美联储货币政策转向是 2024 年全球宏观的一条主线。2023 年 7 月「最后一次」加息以来，美联储已经连续四次暂停加息。2023 年底以来，市场开始全面交易美联储降息，隔夜利率的波动性有所提升。这是货币市场流动性「结构性短缺」信号，意味着货币市场的流动性已不再处于「超级过剩」的状态。

2 月 19 日，成立已有 20 多年历史的金融市场研究机构 Bianco Research 创始人兼宏观策略分析师预吉姆 - 比安科（Jim Bianco）接受《新西兰市场报》专访时，谈及美联储降息以及降息次数问题。他表示美联储在 2024 年可能降息 0-2 次，也就是他给出的次数是包含 0 次可能的，这比美联储预计 3 次降息次数要少一些。

他给出的解释是，现在的货币政策依然紧缩，但并不像大家想象的那么紧缩 -- 这就是为什么强劲的经济让经济衰退一族、「软着陆」一族、通胀率 2% 最后一公里一族感到沮丧的原因。

2 月 20 日，知名投资人安东尼·庞普里亚诺（Anthony Pompliano）在写给投资者的一封信中同样表达了类似观点。他表示，目前整个华尔街的共识是，通胀已经下降，美联储准备开始降息。投资者已经做好了从资产价格上涨中获益的准备。中央银行正准备挥舞胜利的旗帜。媒体不停地报道难以捉摸的「软着陆」。但如果这种共识是错误的呢？

他表示，现在（市场对降息次数预测）降到 3 次。早在 1 月 12 日，市场预计 2024 年全年将有 7 次降息。因此，我们已经取消今年的 4 次降息预期，现在第一次降息要到 6 月份才会被定价。6 月概率约为 75%，但 10 天前它们还是 100%。这种对降息次数和速度的信心下降，是对过去 2-3 个月报告的令人担忧的通胀数据的直接反应。

他还称，如果通胀没有消失，并且以接近 4% 的年化速度逐月加速，央行就会继续提高利率。然而，现在的问题是，美联储告诉市场，他们已经完成了加息。「市场参与者不想要一个不可靠的美联储。」安东尼·庞普里亚诺说，他们依赖美联储说到做到。

美联储在过去 4 年中已经违反过一次。他们告诉市场，利率将在数年内保持在 0% 附近。当央行开始以历史上最快速度加息时，市场参与者发现自己完全没有准备好。还记得地区性银行每天都在倒闭吗？那是美联储言行不一的直接结果。因此，现在美联储已经把自己逼到了墙角 -- 他们告诉市场，加息已经结束了。抗击通胀的斗争几乎胜利在望。做好 2024 年多次降息的准备吧。

如果通胀仍然持续，美联储不得不改变主意，那将是非常不幸的。但随着时间推移，这种可能性越来越大。我还不准备说美联储很可能会加息，但我认为这种可能性比市场上大多数人认为的要高得多。

安东尼·庞普里亚诺表示，这意味着机遇和潜在的灾难，就看你怎么看了。请密切关注通胀数据，并开始批判性地思考如果数据变得更糟，美联储可能会如何应对。这可以帮助你比其他人更早看到转机。

鉴于吉姆 - 比安科与安东尼·庞普里亚诺对美联储未来降息预期的立场或许对读者有启发价值。碳链价值把《新西兰市场报》对 Bianco Research 创始人兼宏观策略分析师预吉姆 - 比安科（Jim Bianco）专访全文编译为中文。供读者朋友参考学习。

吉姆 - 比安科在接受《新西兰市场报》的深度采访时解释了为什么美国经济持续表现出人意料的好，以及哪些驱动因素使通胀持续走高。他还概述了投资者面临的机遇和风险，以及他如何通过新的总回报债券指数押注持续有吸引力的收益率。

吉姆 - 比安科预计美联储不会迅速降息。金融市场受到冲击。美国经济的新数据加剧人们的担忧，即对抗通胀已经取得最大进展，而相反的是，最困难的部分才刚刚开始。因此，美联储可能被迫在更长时间内维持更高利率。

只要通胀率回到 2%，美联储就可以做他们想做的任何事，他们可以将利率降至零，可以实施量化宽松政策。但如果通胀率没有回到 2%，他们的选择范围就会缩小。因此，通胀才是真正的关键。

「在投资者都在猜测美联储今年是否会降息四次、五次甚至六次的世界里，持续的通胀将扼杀这种猜测。这将使所有关于降息的言论都不攻自破。」- 吉姆 - 比安科

以下是对话全文完：

撰文：Christoph Gisiger

编译：秦晋

问：宏观经济环境让市场保持警惕。您现在最关注什么？

答：我最关注的是债券市场。我们看到的是，市场对「软着陆」存在一些疑虑，担心抗击通胀的「最后一公里」可能比人们想象的更具挑战性。市场可能会认为这是「不着陆」：飞机不会下降，经济会以 2.5% 或更高速度发展。我不想说债券市场正在接受这种观点，但它肯定开始感到担忧。

问：支持「不着陆」的理由是什么？

答：你不得不怀疑：每个人都在谈论的弱点在哪里？在过去两个季度内，美国经济分别增长 4.9% 和 3.3%，薪资数据大幅增长，股市也创下历史新高。亚特兰大联储模型显示，第一季度的 GDP 增长率为 2.9%。因此，我们并没有得到任何大家都在谈论的坏消息。也许下个月或六十天后，情况就会发生逆转，变得更糟。但你可以这样说一年半，如果你不断的重复它，最终你会是对的。但现在，我看不出有任何理由认为数据会变坏。

问：为什么美国经济表现比人们普遍担心的要好得多？

答：人们之所以总是忧心忡忡，是因为有一句老话：美联储会加息，直到出现问题为止。我同意这个观点，但没有证据表明目前的利率水平已经破坏了任何东西。至少目前看来，经济可以承受 5% 的国债收益率，可以承受 6% 或 7% 的抵押贷款利率。显然，4% 或 5% 的抵押贷款利率对房地产市场会更好，而 6% 或 7% 的利率则会拖累房地产市场。但我不认为这会扼杀房地产市场。现在，最终会不会有什么事情发生呢？我认为会的，但现在还没有，所以才会有如此强劲的需求。

问：这种情况还能持续多久？过去，美联储自 2022 年春季以来的这种激进加息政策通常会引发经济衰退。

答：是的，但我认为人们正在陷入一个锚定问题：他们已经在心理上锚定零利率，因为他们已经习惯 2010 年至 2022 年的低利率水平，当时我们甚至有负实际利率。因此，人们说服自己认为，这种环境某种程度上是正常的，目前的利率太高了。但我认为事实恰恰相反：在此期间，利率极低，而目前的利率更接近正常水平。这就是为什么我不认为经济无法承受。

问：然而，美联储在短期内将目标利率从零升至 5.5%。这难道不是对系统的巨大冲击吗？

答：如果你分析利率上涨的影响导致利息支出：你必须为抵押贷款和贷款等支付更多费用。但同时也有利息收入，这意味着你的固定收益投资现在能带来可观收益。沃伦 - 巴菲特（Warren Buffett）现在从伯克希尔公司（Berkshire）的巨额现金中获得约 60 亿至 70 亿美元的利息收入，而两年前他的利息收入为零。微软等其他大公司也是如此。他们赚得更多，因为他们拥有大量现金。因此，如果将整个经济的利息收入与利息支出相比较，许多公司的财务状况实际上都在改善。

问：那么家庭呢？

答：喜忧参半。根据美联储《消费者财务状况调查》，约 90% 的资产由收入最高的 10% 阶层持有。他们拥有几乎所有资产，其中很大一部分，至少一半，是固定收入。现在，如果你看看负债，收入最低的 50% 的人没有任何资产，但他们却拥有一半以上债务。这是一个不幸的现实：穷人有债务，富人有资产 他们还承担 80% 到 85% 的个人消费 因此，当利率上升时，穷人会受到伤害，他们会对总统发火，总统的支持率会下降。但富人赚钱更多，他们会买东西，继续推动经济发展。因此，从整个经济来看，这些水平的利率上调对经济的伤害并没有大家想象的那么大。

问：因此，问题的关键是在通胀和利率方面接下来会发生什么。您怎么看？

答：由于我认为经济没有问题，但我最担心的是增长过快和通胀过高，这将给利率带来上升压力。投资者往往将他们想要的与实际发生的情况进行比较。华尔街对通胀率回到 2% 的预期就是一个很好的例子。但实际上，我甚至可以说，我们已经走完降低通胀的「最后一英里」，这让我们达到 3% 的低水平或 2% 的高水平。我认为我们已经基本达到这个水平。我们可能已经触底，可能会开始略微走高。我指的是 3% 到 4%。我说的不是 8%、10% 或津巴布韦。

问：最新的通胀数据出人意料。主要驱动因素是什么？

答：推动通胀上升的三个最重要因素是基数效应、汽油价格上涨和住房。这些因素都表明，假设油价暴跌或金融市场恐慌等因素不改变这些动态，通胀率可能在未来几个月内「稳定」在 3% 以上。重要的是，从现在起任何有意义的下降都需要来自除能源以外的服务业，而当你分析服务业通胀的主要因素时，绝大多数都归结为住房价格。这一数字在 12 个月的基础上仍上涨 5-6%。很多人说住房通胀会大幅下降。但我认为这是错的，这意味着通胀将继续走高。

问：是什么让你做出这样的假设？

答：你必须综合考虑：住房 -- 相当于业主的租金和主要住宅的租金 -- 占总体 CPI 的三分之一。回顾过去，根据 CPI，自 2021 年以来，住房通胀率上升约 20%。但如果你看一下 Zillow 房租指数或 Case-Shiller 房价指数等市场指标，它们的涨幅则高达 30%。这表明 CPI 中的住房部分低估了过去三年房价涨幅。这并不意味着这个数字不会下降。但它的下降速度不会像大家想象的那么快，因为要缩小与市场衡量标准的差距，它还有更多的工作要做。因此，住房通胀将保持稳定，这将使服务业通胀持续上升。

问：红海航运问题对通胀有何影响？

答：乐观的说法是，没有船沉没。没有集装箱掉进海里。每个人都会得到他们订购的东西。但我们生活在一个准时制的世界里，所以问题不是「我能不能拿到」，而是「什么时候能拿到」。答案是你会迟些拿到，最终会加剧商品通胀。但不会像 2020 年那样严重，因为那时也有需求因素。但我同意牛津经济学所说的：如果运输延迟再持续几个月，到 2024 年底，每年的 CPI 通胀率可能会增加 0.7 个百分点。我想说的是，我们已经尽可能地挤压商品价格，商品通胀可能会上升。

问：这对美联储货币政策意味着什么？

答：在投资者都在猜测美联储今年是否会降息四次、五次甚至六次时，持续的通胀将扼杀这种猜测。这将使所有关于降息的言论都不攻自破。只要通胀率回到 2%，美联储就可以做他们想做的任何事。他们可以将利率降至零，可以实施量化宽松政策。但如果通胀率没有回到 2%，他们的选择范围就会缩小。因此，通胀才是真正的关键。

问：您认为美联储究竟会降息到什么程度？

答：我认为今年降息幅度 0-2 次。这比美联储 3 次降息幅度要少，而且我的看法肯定与市场不同。原因如下：你可以像杰伊 - 鲍威尔（Jay Powell）一样，认为 5.25-5.5% 的联邦基金利率不是中性的。它是限制性的。但限制性到底有多大？通常的说法是，平均通胀率应为 2%，然后再加上 50 个基点，这意味着中性基金利率约为 2.5%。因此，如果我们现在的利率是 5.5%，我们的金融体系就有 300 个基点的紧缩。

问：那你怎么看？

答：我反对这种说法。平均通胀率可能会在 3% 到 4% 之间，我们姑且称之为 3.5%。如果在此基础上增加 50 个基点 -- 或者更现实地说更接近 100 个基点，因为通胀率会持续走高 -- 中性基金利率就会接近 4.5%，甚至 5%。这意味着现在的货币政策依然紧缩，但并不像大家想象的那么紧缩 -- 这就是为什么强劲的经济让经济衰退一族、「软着陆」一族、通胀率 2% 最后一公里一族感到沮丧。

问：这对金融市场意味着什么？

答：还是那句话：一切都归结于通货膨胀。举例来说，作为债券持有人，我需要确信鲍威尔会照顾我并努力压低通胀。即使他可能会搞破坏，导致经济衰退，我也可以持有债券。但一旦担心出现新一轮通胀，我就不想再碰债券，十年期国债收益率也会回到 5%。简单地说，如果经济放缓，通胀率下降，鲍威尔想谈论结束量化紧缩（QT）政策和降息，债券市场会对此表示接受。但如果他谈及结束量化紧缩政策或降息，而通胀率却持续保持在 3% 高位，那么他将面临市场反应非常糟糕的风险。

问：随着利率提升，一个不断出现问题的是商业房地产市场危机。在硅谷银行倒闭近一年后的今天，这种情况有多危险？

答：我们很早就知道情况不妙。现在，我们终于承认这一点。我们已经意识到，远程办公将是一个永久性问题，我们将不得不开始重新评估办公室不动产的价值。70% 的商业地产贷款都是由地区性银行和小型银行发放的。有趣的是，鲍威尔最近表示，大银行还不错。他甚至承认，其中几家小银行可能会被吞并。换句话说，他并不是说任何一家银行都能独当一面。我同意这一点。对于地区性银行和小型银行来说，这将是一个混乱的局面；对于经济来说，这将产生一定不利影响。但我不认为这会是灾难性的，就像硅谷银行的倒闭最终也不是灾难性一样。

问：还有其他可能被低估的风险吗？

答：其中之一可能就是人工智能。期望人工智能创造生产力奇迹的想法似乎是错误的。当然，这些大型语言模型和诸如此类的东西会有很大的提升，但速度会比人们想象的慢得多。归根结底，问题在于：谁会是赢家？当然，每个人都说是英伟达、微软或亚马逊。但我对此表示怀疑。你不能告诉我，自互联网以来最伟大的发明即将在人工智能领域出现，而最终的结局是，价值数万亿美元的公司将能够迫使我为包月服务付费。事情不是这样的。它将是免费的，它将允许像我这样的人与高盛竞争，它将给万亿美元级的公司带来麻烦。

问：为什么？

答：我认为它将成为我们所有人都能自行访问的东西，就像互联网或社交媒体一样。互联网是一项了不起的创新，因为它是免费的，你想怎么用就怎么用。因此，你必须拥有价值万亿美元的公司，因为它们将成为人工智能的入口，这种想法是行不通的。这与 1999 年的情况非常相似，当时所有人都说：你必须买思科、JDS Uniphase、微软这些最大公司，因为它们将提供互联网。结果恰恰相反。这是一个免费的产品，任何人都可以无中生有。Google、Facebook 或 YouTube：他们不需要大公司就能做到这一点。

问：今年与市场更加相关的另一个话题是美国大选。这个风险因素有多大？

答：至少就目前而言，我们夸大了大选对经济和市场的影响。例如，唐纳德 - 特朗普说他要减税。但首先，他必须赢得大选；其次，别忘了宪法是如何运作的。总统不是独裁者，他不能随便宣布新的税率是多少。他必须在国会通过一项法案，其中涉及许多步骤。坦白讲：我甚至不知道提名者是谁，更不用说他们的政策究竟是什么了。如果特朗普入狱，他还会成为提名者吗？或者说，如果乔 - 拜登无法在 5 月之前扭转糟糕的民调结果怎么办？民主党会不会拍拍他的肩膀说，「乔，我们得试试米歇尔 - 奥巴马（Michelle Obama）、加文 - 纽森（Gavin Newsom）或者其他不叫乔的人，因为这对你不起作用」？

问：在这个充满挑战的环境中，投资者最佳选择是什么？

答：正如我的朋友吉姆 - 格兰特喜欢说的那样 当有利率可观察时，再办一份名为「格兰特利率观察家」的时事通讯就好。因此，尽管我认为通胀会变得更加坚挺，这对债券是不利的，但这些收益率需要加以管理。你不想因为退出市场而放弃它们。你需要保住它们，或许还能获得一些资本收益。这就是我推出 Bianco Research 固定收益总回报指数的原因。这是一个只做多的指数，力求跑赢固定收益证券的可比基线中性投资组合，WisdomTree 公司有一个 ETF，股票代码为 WTBN，跟踪我的指数。

问：您具体是怎么做的？债券市场的哪些部分最具吸引力？

答：我们最看好的是国债通胀保值证券，即所谓的 TIPS。这是一种投资工具，可以在通胀比市场想象的更严重时提供保护。基本上，它支付给你的是通胀率加上名义利率。当然，这些工具在去年并不是很好的投资工具，因为通胀率一直在下降，你每个月得到的收益越来越少。但如果通胀率触底并保持持续，那么 TIPS 看起来就非常有吸引力了。

问：你对股票有什么看法？

答：我认为股市不会崩盘，但我们开始看到来自更高利率的竞争。长期来看，股票的预期回报率平均每年约为 8%。回溯到 2017 年或 2018 年，当时货币市场基金的收益率基本为零，你必须做些别的事情。你不能只持有现金。这就是我们发明「TINA」一词的原因：股票之外别无他法。但如今，货币市场基金的平均收益率高达 5.3%，这意味着你无需承担任何市场风险，就能获得股市三分之二收益。对于大多数人来说，这已经足够了。他们不需要为了获得最后三分之一而承担额外风险，前提是这三分之一真的会出现。这就是为什么过去两年股市基本持平的原因，而且我认为股市今后也很难持续走高。

问：对于仍然希望或需要投资股票的投资者，您有什么建议？

答：从 2000 年到 2022 年左右，我和其他人一样极力主张选股是一门死去的艺术。你只需购买标普 500 指数、纳斯达克 100 指数或罗素 2000 指数的 ETF，然后看着所有的船都随着指数上涨而浮起来。但现在，我认为被动策略的时代可能会结束，我们将重新回到选股的时代。这意味着我们将看到一波主动管理型 ETF 的浪潮。我不认为下一个彼得 - 林奇会经营一家机构基金或某个管理费为 2/20 的超级神秘对冲基金，每个月你都会收到一封信，告诉你你的表现如何。下一个彼得 - 林奇将会是任何人都可以买卖的 ETF。因此，关键在于投资某些行业和主题，和 / 或寻找在选股方面有良好记录的主动型经理人。

问：您这方面的机会在哪里？

答：我倾向于看好能源。公平地说，从去年夏天开始，我就一直试图看好能源行业，但一直没有成功。也许会开始奏效，也许不会。但归根结底，目前看涨降低通胀的理由也只有这些：希望汽油价格和能源成本降低。但这些较低的成本需要坚持下去。例如，如果中东局势动荡不安，导致能源价格上涨，那么这种希望就会破灭。通胀上升就会成为一个大问题。