靴子终于落地了：2023年12月8日，证监会公布了《关于加强公开募集证券投资基金证券交易管理的规定》（征求意见稿），主要内容分为三大类：第一是降低公募基金向券商支付的佣金费率；第二是降低公募基金交易佣金分配比例上限；第三是禁止将交易佣金与基金销售挂钩，也禁止支付“软佣金”（第三方转移支付）。其实，上面大部分内容早在半年前就已经在资本市场广为流传，这一次公布的内容基本都符合之前的媒体传闻。

对于上述规定，市场上照例又分成了旗帜鲜明的两派意见：第一派（也是大多数人）非常悲观，认为佣金盘子缩水（在2022年基础上降低1/3）将对券商研究所和销售交易部构成毁灭性打击，卖方研究已经成为不折不扣的夕阳产业。第二派则更乐观一点，认为虽然佣金总量下降了，但是证监会明确规定佣金只能用于投研服务，而且要求基金公司选择“研究能力较强的券商”做交易，对于那些投研实力较强的券商其实是好消息，会让分析师有更多时间沉下心做研究云云。

在上述两派观点之中，我毫不犹豫地支持“悲观派”。我看不到任何“卖方研究回归研究本质”的可能性。如果你不赞成我的观点，那么请回答一个尖锐但是很重要的问题：A股市场真的需要卖方研究吗？或者更具体地说，A股机构投资者真的需要卖方研究吗？

在回答这个问题之前，我们可以先回顾一下卖方投资研究在全球（主要是美国）的发展史。1950-1980年代，随着公募基金等机构投资者的崛起，投资银行致力于向机构客户提供更专业、更复杂的服务，其中就包括研究服务。尤其是在美国证交会废除统一佣金费率、允许价格竞争之后，卖方研究作为一项“附加值服务”，变得越来越重要。进入1990年代，华尔街卖方分析师的影响力越来越大，从二级市场渗透到了一级市场，可以直接影响价值巨大的投行交易。分析师与银行家纠缠不清，内幕交易和利益冲突层出不穷，终于在2000年引发了证交会对全行业的整肃。从那时起，美国卖方研究受到的监管越来越严、能做的事情越来越少，沦为无足轻重的鸡肋。《华尔街的肉》《一位华尔街顶尖分析师的忏悔》等书，形象地描述了华尔街卖方从顶峰坠落的整个过程，十分值得一读。

那么问题来了：华尔街的卖方研究，对于客户而言，主要价值在哪里？这个问题得分两个阶段回答，以2000年的行业整肃为分水岭：

• 在2000年之前，华尔街卖方分析师受到的监管约束很弱，可以传播大量内幕消息，可以对各类客户区别对待，是市场上唯一的“信息枢纽”。作为机构投资者，如果不跟卖方分析师搞好关系，就相当于聋子、瞎子，蒙受严重的信息劣势。
• 在2000年之后，华尔街卖方分析师的自由行动范围越来越小，能提供的“差异化信息”越来越少。而且，互联网媒体的兴起，严重动摇了分析师对市场信息的垄断。在这种情况下，卖方分析师的最重要职能，是作为上市公司对机构投资者进行预期管理的工具。

让我展开解释一下。美股是高度重视财报的市场，上市公司公布的业绩如果高于市场一致预期，一般会上涨；如果低于一致预期，一般则会下跌。那么，一致预期是哪里来的呢？来自投行的分析师。上市公司通过与分析师的持续沟通，指导其建立市场预期体系；一旦公司有低于预期或超预期的可能性，也会及时透露给分析师以便其调整预期。我们经常看到，一些大型中概股发财报前一个月左右，华尔街投行突然集体调高或调降预期，由此导致股价剧烈波动——这一般都是上市公司对卖方进行预期指导的结果。

有人会问：“上市公司为什么不直接对机构投资者（买方）进行指导，偏要通过卖方这个中介呢？”这是个好问题，我们需要考虑美国资本市场的特殊性：一方面，它的合规非常严格，集体诉讼机制非常发达，大部分上市公司不敢明目张胆地违规；另一方面，它的机构化程度很高，公募基金、对冲基金、家族信托、非金融类企业……等机构投资者多如牛毛，根本不可能逐一打交道。所以，卖方分析师得以长期扮演“传声筒”的角色：

• 上市公司对卖方分析师进行指导的时候，一般不会明目张胆地说业绩，而是会隐晦地让他们“调高/调低”，或者说“你的预期太乐观/太悲观”即可。这样的沟通一般是私下的，合规风险很小，而且华尔街分析师都懂规矩，不会让上市公司蒙受太大的风险。
• 卖方分析师都有自己的核心客户群，上市公司只需要跟十几个卖方打交道，每个卖方再跟上百个买方打交道，就可以把预期传导到整个市场。平时的投资者交流活动也可以交给卖方组织。当然，对于一些特别重要、持股很多的机构，上市公司还是可以绕过卖方直接打交道。

看到这里，有人大概会一拍大腿：“照这么说，A股卖方能做的事情也很多啊！难道A股上市公司就不需要传声筒吗？而且A股监管还远远没有美股那么完善，理论上卖方的自由活动空间要大得多啊！只要研究供给缩小了，达到了供求平衡点，卖方还是可以呼风唤雨、成为整个市场的中枢吧？”

上述观点原则上倒是没什么问题，但是忽略了两个重要因素：第一，A股上市公司往往倾向于直接跟买方打交道，或者同时跟卖方和买方打交道。尤其是那些经验丰富、善于人情世故的基金经理，跟公司高管打成一片的效率远高于卖方分析师，从而大大降低了卖方的“传声筒”作用。上面提到过，卖方在美股充当“传声筒”的原因是合规太严、机构数量太多，而这两点在A股远远没有那么严重，上市公司当然更倾向于直接接触买方。

第二，A股买方自身就有庞大的研究团队、丰富的研究资源，若要比拼“研究实力”，大部分卖方分析师根本没有优势。其实，这个情况在美国也存在：最近二十年来，买方内部的研究团队越做越大，买方分析师对自己的重仓持股往往比卖方更懂，也就不需要支付昂贵的研究佣金了。而在我们中国，高学历年轻人的供给比美国还充足，工作起来比华尔街还卷，卖方分析师想卷赢自己的客户，简直是天方夜谭。

另外，大部分卖方分析师跟他们的客户一样，出身名校硕士或海归，一毕业就进了金融业，几乎没有从事过自己研究的行业。在行业知识储备和人脉关系上，他们不可能打过第三方机构提供的付费的“行业专家”；这就是公募基金普遍喜欢听“专家路演”、不喜欢听“分析师路演”的根本原因。在公募基金交易新规颁布之前，券商一般是通过软佣金的方式为机构客户提供专家资源——也就是客户“点菜”，券商“上菜”，然后客户通过佣金买单。现在软佣金被彻底禁止了，这一套也行不通了。

因此，从根本上讲，A股机构投资者并不需要卖方研究，至少不是特别需要。越是高水平的机构投资者，对于卖方研究的依赖度就越小。对于这一点，卖方自己其实也心知肚明。记得去年10月，佣金费率降低的传闻尚未出现时，我与一位卖方的老朋友一起喝啤酒，对方借着酒劲对我说：“做好投资的必要条件是远离市场噪音，而卖方就是市场噪音的最大来源，所以优秀的基金经理应该学会远离卖方！”这是我听过A股卖方最真诚的剖白。

既然如此，某些人期待的“卖方研究回归研究本质”，完全是个伪命题，把因果关系搞颠倒了：首先是A股市场并不真正需要卖方研究，然后才有了卖方分析师和机构销售的“服务导向”，通过无微不至地伺候基金经理来显示自己的价值。说句老实话，这些服务还是值不了佣金的钱；但是对机构投资者而言，佣金是从基金资产中支付的，归根结底是基民买单，所以何乐而不为呢？

• 在交易新规出台之前，基金经理以万分之7-8的佣金费率，聘请了一群召之即来、挥之即去的高学历服务人员，为自己提供子女教育咨询、会奖旅游、月嫂聘请、热门演出门票、明星见面会、心理按摩、租车……等一系列服务。这些才是卖方提供的主要服务，研究其实就是个添头，可听可不听。
• 在交易新规出台之后，理论上基金经理不能为非研究服务付费了，其实大家都知道，该服务的还是得服务，只是基金经理支付的佣金费率降到了万分之5而已。反正上述生活服务本来就不会记在账上，所有人都会说自己派点打分的依据是研究服务，还会有人上测谎器不成？

附带说一句，如果你从事过A股卖方或买方的研究工作，就应该知道：基金经理最趋之若鹜的路演永远是小升初专家路演，其次是学区房划片路演。无论是茅台来了、腾讯来了还是AI大模型来了，遇到小升初专家统统得靠边站。A股公募基金为教育行业支付的佣金派点比例，远远高于它们在教育行业上市公司的持股比例。至于支付佣金的理由，每个人都会写“为我们的教育行业投资做出了指导”，谁会写“为我家孩子上学做出了指导”？

还有一条：互联网媒体的兴起（包括专业媒体和自媒体），同样严重动摇了A股卖方的“信息集散地”作用。无论市场上有什么风吹草动，大家都是第一时间看相关的公众号、看微博、看雪球，依靠分析师获得第一手信息的已经很少了。就拿我关注的互联网行业而言，晚点(LatePost)的信息之快之准，就远远胜过任何中资或外资卖方。互联网媒体肯定也有大量噪音，可是噪音比例还真不一定高于卖方分析师。以前卖方可以通过及时解读行业新闻去“赚辛苦钱”，现在不好意思，在武装到牙齿的互联网媒体面前，辛苦钱也赚不到了。

总而言之，当看到部分天真善良的小朋友憧憬“这不是卖方研究的黄昏，而是黎明前的黑暗”，认为接下来券商就会不拼服务、拼研究的时候，我就忍不住想笑。这不是高兴的笑，而是悲哀的笑，只是还到不了“笑中带泪”的程度。你如何说服客户购买一个他们根本不需要的商品？你如何把一种客户比你更擅长生产的商品卖给客户？很遗憾，研究就是这样一种商品。这种现状公平吗？我不知道，但是谁承诺过一切都是公平的呢？

世界本来就不公平，要学会适应它。