撰文：Matt Levine，彭博社

编辑：南风

“算法稳定币” (algorithmic stablecoin) 听起来很复杂，而且有很多人有动机把它伪装得很复杂，但事实并非如此。下面是算法稳定币的工作原理：

1. 你某天早上醒来，发明了两种加密代币。

2. 其中一种是稳定币，我将其命名为“Terra”，原因不言自明。

3. 另一种不是稳定币。我将其命名为“Luna”。

4. 需要说明的是，它们都只是你编造的东西，只是账本上的数字。(这个账本可能是在一个去中心化的区块链上维护的，尽管理论上你可以在你的电脑上用 Excel 来对其进行维护。)

5. 你试着去找购买它们的人。

6. Luna 的交易价格将由供需决定。如果你只是在你的电脑上将它编造出来，用 Excel 来保存，然后笑着告诉其他人这件事情，那么它的价格将是零，而且这些都行不通。

7. 但如果你做好 Luna 的营销工作，它的价格就不会是零。如果其价格不是零，那么你就可以开展业务了。

8. 你承诺人们可以用一个 Terra 来交换价值 1 美元的 Luna。如果 Luna 的交易价格是 0.10 美元，那么一个 Terra 就能换来 10 个 Luna。如果 Luna 的交易价格是 20 美元，那么一个 Terra 就能换来 0.05 个 Luna。没关系。Luna 的价格是任意的，但是一个 Terra 总是能让你兑换到价值 1 美元的 Luna；反之亦然，人们总是可以用价值 1 美元的 Luna 换取一个 Terra。

9. 你设置一个自动的智能合约——也即“算法稳定币”中的“算法”——该智能合约使人们能够用他们的 Terra 来交换成 Luna，或者用 Luna 来交换 Terra。

10. Terra 的交易价格应该是1 美元。如果 Terra 的交易价格超过 1 美元，人们——也即套利者——可以用 1 美元购买价值 1 美元的 Luna，并用于交换到一个价格超过 1 美元的 Terra，从而捕获中间差价以获得即时利润。无论 Terra 价格高于还是低于 1 美元，这些套利交易都会将 Terra 的价格推回到 1 美元。

11. Luna 的价格会波动。随着时间的推移，人们对这个生态系统的信任在增长，Luna 的价格很可能会上升。但这对稳定币的概念来说并不重要。只要 Luna 具有非零价值，你就可以用一个 Terra 交换到价值 1 美元的 Luna，这意味着 Terra 的价值应该是 1 美元，进而意味着它的价值应该是稳定的。

所有上述这些，我认为，都是非常直接和正确的，除了第 7 点是很疯狂的。如果你克服了这一点，也即如果你能找到一种方法让 Luna 具有非零价值，那么一切都很好。这关乎到整场游戏。理论上这似乎很难，因为 Luna 是你编造的。但在实践中，这似乎很容易，因为有人已经创造了大量这种加密货币，它们现在价值数十亿美元。其采用的主要方法是：

• 从那些使用 Luna 交换 Terra 或使用 Terra 交换 Luna 的人那里收取一些交易费，然后将这些费用中的一部分支付给 Luna 持有者，实际上就是他们质押 Luna 产生的收益；或者通过允许 UST 持有者将 UST 存入 Anchor 货币市场以获得利息收益，从而创造了对 Luna 的需求，人们可以将其兑换到 Terra 以获得这种利息收益。

• 在 Terra 和 Luna 的基础上建立一个由智能合约、可编程货币等构成的生态系统，这样人们就会把 Luna 当作使用这个生态系统的一种方式——就像你正在建立的公司的股票一样——从而赋予 Luna 很多价值。

这些东西会相互强化：你收集并分配给 Luna 持有者的费用越多，你的生态系统就越大、越有活力，人们就越认为它有价值，他们购买的 Luna 就会越多，你的生态活动量就越多，你收集的费用就越多，等等。

但这里面没有什么魔法。没有算法可以保证 Luna 总是有价值。算法只是让人们能用 Terra 来交换 Luna。如果人们认为 Luna 是有价值的，并且相信你正在构建的系统的长期价值，那么它就是有价值的；但如果人们不这么认为，那它就没有价值了。

这里的危险在于第 7 点永远不会消失。任何一个早晨，人们可能醒来并认为：“等一下，这一切都是你编造的，毫无价值”，并决定抛售他们的 Luna 和 Terra。

如果人们决定抛售他们的 Luna，那么 Luna 的价格就会下降。

如果人们决定抛售他们的 Terra，那么 Terra 的价格就会从 1 美元下降到比如0.97 美元，套利者就会介入，以 0.97 美元的价格来购买 Terra 并用于兑换到价值 1 美元的 Luna。(谨记：只要 Luna 具有非零价值，一个 Terra 总是可以兑换到价值 1 美元的 Luna。)

问题是，如果人们对这个系统失去信心，他们决定抛售 Luna 和 Terra。有人以 0.97 美元的价格卖出了一些 Terra，套利者就会介入，以 0.99 美元的价格买入 Terra，然后将其兑换为价值 1 美元的 Luna。假设当前 Luna 的价格是 40 美元，那么每个 Terra 就能让你兑换到 0.025 个 Luna。然后该套利者就会在市场上卖出这 0.025 个 Luna，这就会压低 Luna 的价格 (因为有卖压)，尽管它的价格也在下降。然后另一个人也卖出一些 Terra，但此时 Luna 的价格下降到了 20 美元，使得每个 Terra 能兑换到 0.05 个 Luna，套利者介入并卖出这 0.05 个 Luna，然后 Luna 价格下降到 10 美元，使得每个 Terra 能兑换到 0.1 个 Luna，接着套利者继续介入并卖出这 0.1 个 Luna，然后 Luna 的价格变成了 5 美元，使得每个 Terra 能兑换到 0.2 个 Luna，以此类推。这个过程没有自然的终点，因为 Luna 只是你编造出来的东西，且由于它本质上代表了人们对生态系统的信心，而随着 Luna 价格的崩溃，这种信心也会消退。所以最终 Luna 的交易价格降到 0.0001 美元，使得每个 Terra 能够兑换到 10,000 个 Luna，然后你尝试将 Luna 卖出去，但没有买家愿意买入，因此没有人会想要套利 Terra 的价格，因此 Terra 的价格就跌至 1 美元以下，然后所有人都放弃了这种稳定币及其生态系统，一切都归零。

专业术语称之为“死亡螺旋”。有趣的是，这个术语也用于传统金融中的“死亡螺旋融资”或“死亡螺旋转换”，这两者的原理完全相同。“死亡螺旋转换”是指一家公司的债券，它可以在一个浮动的汇率下转换为该公司的股票，因此，无论股票的市场价格如何，每 100 美元的债券都可以转换为价值 100 美元的股票。如果股票价格为 40 美元，每份债券可转换为 2.5 股，价值 100 美元。如果该公司利润好，股价稳定，那就没问题。但如果该公司没钱了无法偿还债券，股票就会下跌，然后每份债券会转换成很多股票，抛售该股票会进一步推低股价，转换另一份债券会产生更多股票，这些股票将被卖出，股价进一步下跌，直到最终股价跌到 0.0001 美元，并且每份债券可以转换成 100 万股，并且这些股票没有了买家，变得一文不值。

这在传统金融领域是众所周知的，但公平地说，公司有时仍会进行死亡螺旋融资。然而，在 Crypto 领域，人们更愿意相信永动机，而且该领域还有许多关于生态系统和质押奖励的复杂叙事，你可以将这些叙事抛向用户以分散人们对基本机制的注意力，因此...看，尽管这也是加密领域中广为人知的事情，而且很多人对算法稳定币持怀疑态度，但人们一直在做算法稳定币。

Terraform Labs 的美元稳定币TerraUSD (UST) 本周出现了死亡螺旋。(我将交替使用“Terra”和“UST”来指代这种稳定币。) 昨晚，UST 曾数次跌至 0.30 美元的低位；截至纽约时间今天中午，UST 价格约为 0.53 美元，与 1 美元的锚定价格相差甚远。

与此同时，他们的另一种货币Luna——一种你可以用来兑换到 Terra 的货币——的价格约为 2.20 美元，在 24 小时内下跌了约 93%，比上周下跌了约 97%。如果你上周用 1000 Terra 兑换 Luna，那你可以获得 11 Luna；而如果你今天早上这么做，那么你能兑换到 450 Luna。彭博社记者Muyao Shen和Philip Lagerkranser报道:

备受争议的算法稳定币 TerraUSD 周三暴跌，加密市场正等待其主要支持者 Do Kwon 领导的救援。

彭博社 (Bloomberg) 汇编的数据显示，在伦敦市场周三上午 10 点，UST 进一步下跌至约 50 美分，抹去了数十亿美元的价值。

我们正处于这个过程中，我不知道它会如何结束。Terra 背后的团队包括创建它的实体Terraform Labs，以及创建 Terraform 的韩国企业家、“疯子之王”Do Kwon。还有LunaFoundation Guard(LFG) 基金会，这是 Do Kwon 和其他人经营的一个实体，试图捍卫 UST 与美元的锚定。他们正在研究解决方案。

Terraform Labs 联合创始人兼 CEO Do Kwon

有三种可能的基本解决方案。第一种解决方案是：拥抱一场死亡螺旋！确切地说，这不是一个解决方案，但确实是...如果你把钱投到算法稳定币中，那是因为你相信算法会起作用，而当你按照该算法一路走到它的自然结局时，死亡螺旋就会发生。今天早上，Do Kwon 在推特上发表了他的补救计划。该计划的一个要素是发行更多的 Luna，这样 1 个 Terra 就能够可靠地兑换价值 1 美元的 Luna，即使这意味着需要发行数十亿的 Luna。Do Kwon 写道：

首先，我们支持 1164 社区提案，将基准池从 5000 万 SDR (特别提款权) 增加到 1 亿 SDR *)。将 PoolRecoveryBlock 从 36 减少到 18，这将使铸币能力从 2.93 亿美元增加到 12 亿美元。...

鉴于目前链上价差、锚定压力和 UST 销毁率，UST 的供应过剩 (即坏账) 应该会继续下降，直到达到等价且价差开始愈合。

当然，这对 UST 和 LUNA 的持有者来说成本很高，但我们将继续探索各种选择，为生态系统引入更多外生资本，减少 UST 的供应过剩。

基本上就是说，现在人们在用他们的 Terra 兑换 Luna 上遇到了麻烦；促成这种兑换交易的智能合约无法以足够快的速度铸造新的 Luna，因此 Terra 的价格已经跌至 1 美元以下，套利机制无法发挥作用。该提案将加快 Luna 的铸造速度，以清除积压的兑换订单：

通过允许更高效的 UST 销毁和 LUNA 铸造，将在短期内给 LUNA 价格带来 (下行) 压力，但将是让 UST 回归锚定的有效方法，这最终将稳定 LUNA 价格。

的确，数十亿的 UST 将被烧毁，LUNA 将被显著稀释。然而，LUNA 的供应是没有限制的，这种市场机制实际上会带来稳定的 UST 和稳定的 LUNA 价格 (尽管 LUNA 的价格可能更低)。

如果一段时间内没有有效的销毁/铸币，这可能会让 UST 在很长一段时间内失去锚定，这将大大削弱市场的信心，并继续鼓励投机者压低其锚定，可能会破坏整个 Terra 生态系统。

这实际上就是在说“进行一次死亡螺旋”！你发行了无限多的 Luna，这样任何想要卖出 UST 的人都可以立即得到价值 1 美元的 Luna。“LUNA 的供应没有限制，”该提案说道，好像这是一件好事。

第二种解决方案是LFG 基金会进入市场，购买大量 Terra 以稳定其价格。要做到这一点，你需要钱 (即比特币、以太币等)。正如我们所讨论的，Do Kwon 实际上为这种可能性做好了准备；这就是 LFG 的作用。当情况好的时候——即当 Terra 很受欢迎，且 Luna 很有价值的时候——LFG 铸造了大量有价值的 Luna，并用它们来买了很多比特币。所以本周 LFG 拥有很多比特币，可以用它们在市场上购买 Terra。(或者，更直观的做法是，把比特币换成美元，然后用美元购买 Terra。)

这能支撑 Terra 的价格，但它也有一些缺点。一个缺点是，LFG 正在出售大量比特币，压低了比特币的价格。另一个缺点是，LFG 的弹药有限：如果它花光了所有的比特币，Terra 的价格继续下跌，它将无法继续支持它。还有一个缺点是，LFG 承担了很大的风险：如果它以 0.50 美元的价格购买了大量 Terra，然后耗尽了比特币，但 Terra 价格继续下跌，那么 LFG 就浪费了所有这些比特币，而且 Terra 变得毫无价值；另一方面，如果它以 0.50 美元的价格买进一批 Terra，然后 Terra 的价格回升到 1 美元，那么 LFG 就在交易中获得了 100% 的利润。

我不清楚 LFG 是不是没钱了，但关键是，这是一笔风险很大的交易，但也可能是一笔好交易。如果你以 0.50 美元买入 UST，你要么赚 100%，要么输 100%。你可能很快就会找到答案；这不是那种会拖上几个月的事情。LFG 一直在进行这种交易，Do Kwon 的计划包括“为生态系统引入更多外生资本并减少 UST 的供应过剩的各种选择”。也就是说：你要去找到其他人愿意打赌你可以稳定 Terra，然后你用他们的钱以折扣价购买更多 Terra。如果成功了，Terra 会迅速回到 1 美元，他们就会变得富有。根据 The Block 的报道：

据三位知情人士透露，Luna Foundation Guard (LFG) 是一家总部位于新加坡的非营利组织，旨在支持 Terra 区块链生态系统。在 UST 算法稳定币与美元失去等价后，该组织正寻求筹集超过 10 亿美元的资金，以支撑该算法稳定币。...

消息人士称，该组织目前正寻求从一些业内最大的投资公司和做市商处筹集新资金。这项目前正在谈判的交易，将为投资者提供以 50% 折扣购买 LUNA 代币的机会，尽管这些代币将受制于两年的兑现时间表。

打五折？Luna 的交易价格在周末超过 70 美元，今天早上低于 2 美元。两年的兑现期限似乎太长了。

第三个相关的解决方案，本质上就是恢复市场对 Luna 和 Terra 的总体信心。我不知道具体该怎么做，但我的基本观点是，这整件事要平衡投资者对 Luna 的热情，如果你想让事情重新运转起来，找回这种热情至关重要。重拾投资者信心，部分来源于Do Kwon 在 Twitter 上面既酷又自信。周一，他在 Twitter 上写道：“将部署更多资本”：很好！周二，他在 Twitter 上写道：“即将宣布 UST 的复苏计划。坚持住”：嗯，挺好！今天他在 Twitter 上写道：“亲爱的Terra社区...”不错！

重拾投资者信心的另一部分是引入外部资本，我上文提到过，这不仅给了他购买 UST 的更多弹药，也代表着某种外部认可，对 Terra 的信任投票。理想情况下，你可以从沃伦·巴菲特那里筹集 10 亿美元来买入 Terra；这将令人惊讶，但非常有效！美联储 (Fed) 参与进来就会很有趣。Elon Musk 呢？Vitalik Buterin？从对 Terra 有既得利益的大型加密做市商那里筹集 10 亿美元并不令人兴奋，但这仍然是一件了不起的事情。

另一部分是关注生态系统、公用事业以及拥有 Terra 和 Luna 的好处，这样大投资者就会对投入资金更感兴趣，小投资者也会对持有 Terra 和 Luna 更有信心。毕竟，Terra 白手起家，后来发展到价值 180 亿美元。现在也不是一无所有；截至中午，它的市值略高于 90 亿美元。“我们有一个 90 亿美元的生态系统，可编程货币，智能合约，质押奖励”仍然是一个很好的叙事，比生态系统价值为 0 美元时更好，即便最近事情已经朝着错误的方向发展。昨日，Do Kwon 在 Twitter 上写道:

Terra 生态系统是加密行业中最活跃的生态系统之一，有数百个充满激情的团队在其中构建定义类别的应用程序。只要这些构建者以及 Terraform Labs 继续构建，我们会一起渡过难关的。

Terra 的重心一直是围绕着一个长期的时间范围，今年 5 月的另一个挫折，类似于去年，将不会阻止#LUNAtics。短期的挫折不能决定你能完成什么。

重要的是你如何做出回应。

Terra 的回归将是一个值得关注的景象。

我们要留在这里。我们会继续制造噪音。

我要强调的是，这根本不是美元银行账户的运作方式。如果你的银行发送你一封信写道：“哎呀，我们把你一半的钱放错地方了，现在你的美元只值 50 美分，但我们有数百个充满激情的团队在构建定义类别的应用程序，我们会留在这里，我们会继续制造噪音，"这不仅很糟糕，也没有意义。你会很合理地回应：“我不在乎你们充满激情的团队、应用程序和噪音。你的股东可能会对这些东西感兴趣，但我是储户，我只想要回我的钱。我只想让银行里的 1 美元值 1 美元。"

但在算法稳定币中，这些东西混合在一起：你的 Terra 的价值到底值不值 1 美元，是因为人们相信或者不相信Do Kwon、Terraform Labs、这些团队、应用程序、生态系统以及 Luna，本质上就是对该系统的增长进行股权押注。

从某种程度上说，该系统的全部意义在于让 Terra 可靠地价值 1 美元，而本周你可以看到这种信心是如何被打破的！这些充满激情的团队主要是创建了一种价值 1 美元的稳定币，它跌到了 30 美分！不太好了！但还要谈论其他的事情。“重要的是你如何做出回应。”

另一件事，我在这里一直在谈论 Terra 和 Luna 的价格本质上反映了用户对这些东西的信心。如果人们有信心，Luna 就有价值，Terra 就值 1 美元；如果他们失去信心，Luna 就会倒下，Terra 就会崩溃。

但在现实世界中，也有可能有人在做空 Terra 和 Luna：你不仅可以持有 Terra(并希望其锚定美元)或者不持有它，你也可以做空它，并试图从其脱钩中获利。人们似乎或多或少地认为，Terra 失去美元锚定是由一次攻击造成的，即有人为了从 Terra 脱钩中赚钱而故意抛售 UST。该论点的一种流行的、有点复杂的做法是，有人做多了 UST，做空了比特币，然后抛售了他们的 UST，并从比特币的价格下跌中获利，因为 LFG 卖出了比特币，以捍卫 UST 的锚定。

这是有道理的：死亡螺旋可以自我实现，但人们需要有激励才会开启它。一旦有人这么做了，Terra 失去了与美元锚定的地位，就有了蜂拥入市的动机：如果 Terra 的价格是 0.50 美元，并且你认为它将接近于零，那么你应该尝试以 0.50 美元的价格卖出，然后以零美元的价格买回 (当然如果你错了，你必须要以 1 美元才能买回来)。做空 Terra 和 Luna 的借贷成本目前是天文数字，因为这是一种高风险但潜在回报的交易。就在 Do Kwon 和 LFG，或许还有他的资本合伙人急于买入 Terra 来支撑它的时候，其他交易员正急于卖掉它来摧毁它。

在好的时期，算法稳定币基本上是可行的，因为每个人都想致富。如果每个人都相信生态系统，相信 Luna 代币的质押回报，相信 Terra 代币的稳定性，相信 Terra 代币的利息率，那么这一切都有效，他们都能致富。但一旦脱钩，计算方式就会改变。现在，如果 Terra 锚定恢复，你可以通过做多 Luna 而致富，但如果不恢复，你也可以通过做空 Luna 而致富。所有人都不再是一起做空或者做多它了，哪一方会赢还是个未知数。

**本文仅代表原作者观点，不构成任何投资意见或建议。