当一家拥有近1.38万家开业酒店、号称“全球门店数量第一”的酒店集团，其市值仅为国内同行华住的1/3，净利润仅为国际巨头万豪的1/14时，“大而不强”或已不再是简单的评价。

今年6月，锦江酒店向港交所递交上市申请，试图通过“A+H”的资本布局破局。但从频繁并购堆起的百亿商誉，到近300亿元债务压顶；从会员“大数据杀熟”引发的信任危机，到海外业务连续五年亏损，锦江酒店的“规模神话”早已千疮百孔，这场IPO更像一场“止血式融资”。

主业虚弱

锦江酒店的业绩颓势在2025年集中爆发。8月27日，锦江酒店公布2025年半年报，实现营业收入为65.3亿元，同比下降5.3%；归母净利润为3.71亿元，同比下降56.3%；扣非归母净利润为4.09亿元，同比增长5.2%；经营现金流净额为13.31亿元，同比下降35.1%。

这一惨淡数据的背后，是锦江酒店对“非经常性收益”的严重依赖。2024年上半年，因转让时尚之旅酒店管理有限公司100%股权等“战略性退出”，锦江酒店获得高达4.59亿元的税后非经常性收益，从而推高了上年同期的利润基数。而2025年同期“无类似收益项”，导致净利润出现断崖式下滑。

这种“靠卖资产维持利润”的模式，暴露了锦江酒店核心主业盈利能力的脆弱。即便扣除非经常性损益后，2025年上半年5.2%的净利润同比增幅也显得苍白无力。

其实，锦江酒店2025年一季度财报已提前预警：营业收入约29.42亿元，同比减少8.25%；归母净利润约3601.21万元，同比减少81.03%；扣非后归母净利润约2661.45万元，同比减少57.29%。这表明其经营困境并非短期波动，而是趋势性恶化。

锦江酒店业绩趋势性恶化的影响也已逐步显现。一方面，资本市场用脚投票，截至2025年8月28日收盘，其A股股价较2023年峰值缩水60%左右；另一方面，债务问题日益严峻，截至2025年6月末，锦江酒店总负债高达298.79亿元，资产负债率约65.43%，而偿债压力也较大，流动比率约1.003倍，速动比率为0.999倍。

锦江酒店此次赴港IPO，被外界解读为应对业绩颓势的“关键一搏”。锦江酒店也明确表示，H股发行是“深化全球化战略、拓宽资本渠道”的核心举措，募资将部分用于偿还高利率贷款及加码东南亚市场。

不过，回溯2022年至2024年，锦江酒店的多项核心指标已呈下滑趋势。从经营业绩来看，2022年至2024年，锦江酒店的营业收入分别为113.1亿元、146.49亿元和140.63亿元，尚未恢复2019年151亿元的峰值；净利润分别为2.69亿元、12.77亿元和11.44亿元。

再看关键运营指标，也出现全线滑坡。RevPAR（平均可出租客房收入）作为酒店业的“晴雨表”，锦江酒店的RevPAR从2022年的115元/间升至2023年的169.1元/间，2024年又降至159.2元/间；2022年至2024年的出租率分别为52%、66.1%、65.2%；同期的日均房价则分别为221.3元/间、255.6元/间、244.3元/间。

2025年上半年，锦江酒店境内酒店的RevPAR均同比下降。其中，全服务型酒店RevPAR为215.67元，同比减少10.23%；有限服务型酒店的RevPAR为145.99元，同比减少5.1%。此外，全服务型酒店的日均房价为461.17元，同比下降9.78%；有限服务型酒店的日均房价为231.15元，同比下降6.15%。这意味着，锦江酒店在“价”与“量”上均失去增长动能。

核心指标衰退的根源，在于“重规模、轻质量”的扩张模式。锦江酒店的“规模神话”是用一连串并购堆砌而成，其品牌最早可追溯至1935年传奇女性董竹君在上海创办的“锦江川菜馆”，后发展为锦江饭店。1994年至1996年，锦江酒店B股、A股相继登陆上交所，成为中国首家酒店餐饮上市集团。

2015年，锦江酒店以12.88亿欧元收购法国卢浮酒店集团，使锦江酒店跃升为全球头部酒店集团，快速打开了国际市场。2016年，锦江酒店先是以82.69亿元收购铂涛集团81%股权，又以17.5亿元收购维也纳酒店80%股权。

截至2025年6月30日，锦江酒店已开业的酒店合计达到13796家，已经开业的酒店客房总数达到1332853间；已经签约的酒店规模合计达到17771家，已经签约的酒店客房规模合计达到1681446间。

然而，扩张狂欢背后却是沉重的财务枷锁。招股书显示，2022年至2024年，锦江酒店的商誉分别为111.29亿元、118.31亿元、114.4亿元。截至2025年上半年，商誉进一步增至117.9亿元，占总资产的比例达25.82%，这意味着每4元资产中就有超过1元是并购溢价。

不过，锦江酒店的海外业务早已是“烫手山芋”。以卢浮酒店集团为代表的境外业务，2020年至2024年及2025年上半年分别亏损1.06亿欧元、5811万欧元、2632万欧元、5350万欧元、5689万欧元、4515万欧元，累计亏损近3.5亿欧元。尽管海外酒店的毛利率高于国内，但海外直营酒店占比高，需承担租金、人力等固定成本，叠加能源价格上涨、人工成本高企，亏损难以扭转。

负债压力同样不小。截至2025年上半年，锦江酒店短期借款为9.62亿元，长期借款96.31亿元，加上一年内到期的非流动负债32.82亿元，三类负债合计达138.75亿元，且需要支付高额利息。

锦江酒店稳坐“全球数量第一”，但盈利能力却与同行的差距越拉越大。按开业酒店数量，其1.38万家相当于万豪的1.4倍，但盈利能力却被远远甩开。例如，2024年，锦江酒店净利润为11.44亿元，同比下降10.4%；净利润率8.14%，较上年下滑约0.6个百分点。而同期万豪的净利润为23.75亿美元，净利润率9.46%，粗略计算，锦江酒店的净利润仅为万豪的1/14。

即便在国内市场，锦江酒店也已被华住集团、亚朵等同行拉开差距。2024年，华住集团酒店数量为1.1万家，净利润30.48亿元，为锦江酒店的2.66倍；华住集团的净利率为12.8%。对比更鲜明的是，门店数量仅1619家的亚朵集团，2024年净利润12.73亿元，也超过了锦江酒店。这表明，锦江酒店每间客房的盈利效率远低于同行，规模优势完全未转化为效益优势。

在市值方面，截至8月28日收盘，锦江酒店的A股市值为249.24亿元人民币，华住集团港股市值为863.74亿港元，万豪国际的美股市值为733.61亿美元。

管理失控

目前，锦江酒店运营30多个酒店品牌，包括希尔顿欢朋、维也纳、锦江之星、7天连锁、丽枫酒店、喆啡酒店、希岸酒店等，涵盖高端、中高端、中端和经济型；业务模式分为自有及租赁酒店、加盟和管理酒店（即轻资产模式）两类。截至2025年上半年，其加盟的开业酒店家数占比为94.67%。

如果说财务数据揭示了锦江酒店的“硬伤”，那么在品牌管理与用户体验上的失控，则暴露了其“软肋”。

招股书显示，截至2024年末，锦江酒店的会员总数约为2.05亿，中央预订率为56.9%。对比来看，同期华住集团会员数约2.66亿，中央预订率达66.4%；亚朵酒店的会员数为8900万，中央预订率约63.5%。这一差距背后，反映出锦江酒店直销渠道竞争力的薄弱。

中央预订率是指通过在线直销渠道及间接在线销售渠道售出的总间夜数除以整体售出总间夜数。通过中央预订系统，酒店集团可以直接与终端客户进行交易，减少对第三方在线旅行社（OTA）的依赖。也就是说，中央预订率的高低，会直接反映在渠道成本上。

同时，锦江酒店的会员运营也比较粗放。为提升活跃度，2024年，锦江酒店推出房券、消费券等权益，但却未能有效转化为收益。例如，毛利率从2023年的40.8%下降至2024年的38.4%，利润空间持续被挤压。

实际上，锦江酒店的会员体系不仅低效，更因“大数据杀熟”“价格倒挂”等引发信任危机。

据北京商报报道，今年5月，一位消费者在锦江荟App搜索5月7日至9日派酒店（南昌市青云谱区八大山人店）精选双床房价格为635元/晚，但在携程旅行App搜索后发现，相同日期相同房型的同一家酒店价格仅为122元/晚，锦江荟的预订价格是OTA平台的5倍。不仅如此，部分酒店在锦江荟上显示房间订完，可在OTA平台上仍有余房。

在黑猫投诉平台上，涉及锦江酒店的多条投诉涵盖“会员价高于第三方”“订错无法退款”“到店无房”等问题。

价格乱象的主要原因之一在于加盟商为争夺OTA流量，刻意抬高官方渠道价格，而总部缺乏严格的价格监管体系。这种行为不仅损害了会员权益，更让“锦江荟最低价”的承诺沦为空谈，可能导致会员流失。

今年5月12日，有投资者向锦江酒店提问：“贵司最近因为锦江荟上的预订价格过高，上了一次热搜，好奇下，发现这家7天优品杭州断桥店的价格依然是OTA的两倍，请问贵司对此作何考量？杀熟坑老客户吗？贵司收回锦江荟股权也有些年头了，为何连最基本的价格最优都做不到？做个比价程序很难吗？”

锦江酒店回复称，公司一直坚持权益保障和价格管理机制，锦江荟在2025年1月推出订贵赔双倍的政策，银卡及以上会员第三方渠道同等预订条件下，价格低于锦江荟官方渠道预订时，在入住离店后将给予差价两倍赔付。同时，再次重申锦江荟不存在“大数据杀熟”现象，对于该家酒店出现价格异常问题和整改不及时的现象，公司发函整改并关闭线上预定渠道，同步推进相应处罚措施。

在规模扩张过程中，锦江酒店对线下门店的管理也存在诸多漏洞。据《红星新闻》报道，7月18日，张女士（化姓）在湖南长沙入住连锁酒店锦江之星，沐浴后发现淋浴花洒头处有便，因担心感染传染病，她要求酒店支付相应的体检费并赔偿，但被拒绝。涉事酒店的一名店长则称，酒店有专门的打扫和查房流程，“我只能保证我们房间是没有问题的。”

此外，部分开业时间较早的门店，设施老化问题严重。例如，携程平台的评价中，消费者对锦江之星、丽枫酒店等在一些区域门店的设施陈旧问题投诉屡见不鲜。而酒店服务质量更是参差不齐，消费者在不同门店的体验天差地别，导致住宿体验大打折扣。

由此来看，锦江酒店与同行的盈利能力、市值差距，本质上是管理能力的差距。锦江酒店陷入“大而不强”的泥潭，根源在于过度依赖并购扩张，却忽视了内生增长与整合管理，导致收购来的酒店品牌之间难以有效发挥协同效应，管理效率低下，成本控制更是漏洞百出，使得锦江酒店在规模壮大的同时，却失去了应有的活力与竞争力。

这种差距在港股IPO中恐难有改观。首先，业绩持续下滑，2025年上半年净利润下降超五成，难以吸引投资者；其次，负债高企，募资用途中“偿还贷款”，被质疑为“圈钱填坑”；再者，管理问题频发，品牌信任度受损，缺乏增长故事。

更讽刺的是，在净利润暴跌、股价自高点腰斩的形势下，锦江酒店的高管薪酬却逆势上扬，还推出“破净价”股权激励计划，引发了市场关注。

2022年至2024年，锦江酒店支付执行董事、非执行董事以及监事的酬金总额分别约为160万元、170万元及320万元；支付五名最高薪酬人士（其中不包括任何时任董事）的酬金总额分别为2720万元、3750万元及5140万元。

2024年，锦江酒店推出股权激励计划，向激励对象授予限制性股票。2025年8月8日召开的董事会审议通过了相关议案，决定授予91.38万股限制性股票，授予价格为11.15元/股。预留授予的激励对象共117人，涵盖公司副总裁及中层管理和核心骨干人员。

从授予价格来看，锦江酒店2025年上半年每股净资产为14.47元/股，意味着给高管股权激励价格为“破净价”。同时，以半年报业绩计算，减去8月1日每股派现0.38元（税前），锦江酒店给高管股权激励的价格相比每股净资产的折价还会进一步加大。

结语

“大”从来不是护城河，“强”才是。锦江酒店曾以并购狂飙突进，成为全球门店最多的酒店集团，却未能将规模转化为利润与品牌价值。

如今，面对主业羸弱、财务承压、管理失控、信任流失的多重困局，锦江酒店的IPO募资计划更像是一次“输血求生”，而非“造血转型”。（图源：锦江酒店财报、东方财富等）